【中信策略】细说中观,剖析行业景气(2017年1月报)

中信策略团队

杨灵修/秦培景/裘翔

投资要点

细说中观，跟踪景气。行业中观数据是连接行业和总量研究的桥梁，是策略研究基本框架的重要组成部分。我们希望通过行业中观数据跟踪（集中在行业层面的“量”和“价”），找出景气高的行业或边际改善行业，为策略大势研判和专题推荐等提供依据。

核心结论：关注受益于通胀上升而盈利能力改善的行业。回溯过去5年CPI、PPI与行业毛利率的情况，我们发现温和的通胀有利于行业整体毛利率的提升。上游行业煤炭、石油石化、有色的毛利率都与通胀具有很强的正相关性，供给收缩下增强了定价能力，实现盈利的增长。中游行业，建材、化工、受益于基建的工程机械等有比较强的正相关性。中游的担忧在于如果上游涨价带来的成本上升不能转嫁，将蚕食企业盈利。目前上游资源（煤炭、金属）涨幅正在放缓甚至环比下降，但中游（钢铁、水泥、玻璃、化工等）价格仍温和上涨或维持高位，其中化工、钢铁、工程机械、重卡销量延续景气，产能没有明显扩张，尚处于毛利扩张的过程。当前温和的通胀将有利于其盈利复苏。下游需求仍然保持较高景气（空调子行业、医药、食品饮料等），但增速在放缓（房地产、家电、汽车），我们同时需要警惕上游原材料价格的上涨，将挤压其盈利，历史经验显示，特别是家电、纺织服装等行业盈利与通胀表现出一定负相关。具体来看：

下游需求：11月房价继续上涨，但增速持续放缓，尽管11月房地产开发投资额与新开工面积较上月出现反弹，但增速依然十分疲弱，成交面积大幅下跌。11月社会消费品零售总额同比增速创年内新高10.8%，春节临近，有望进一步增长。家电行业由于原材料成本上升原因普遍提高整机售价。家用空调销量持续高速增长，内销同比增速60.29%创2010年以来新高，依旧看好空调子板块高景气的延续。11月汽车销量同比增速放缓，乘用车中仅SUV销量高速增长，新能源汽车销量继续高速增长，补贴政策调整，新能源汽车或将告别扶植期。春节临近，高端白酒继续提价，国内原奶价格连续7周上涨，春节前价格有望继续攀升。维生素整体供给依然偏紧张，普遍大幅提价，蔬菜受季节性因素影响供应减少、价格上涨，可适当关注。

中游制造：11月钢铁产量增速放缓，12月高炉开工率持续下降，叠加整治中频炉生产线及查处违规新建钢铁产能因素，12月以来钢价继续大幅上涨，但近两周价格出现小幅回调。由于钢价大幅上涨，钢材毛利继续修复。水泥、玻璃价格增长，产量环比下降。工程机械行业延续高景气，重卡、挖掘机、推土机和压路机销量大幅上涨，同比增幅分别为88%、72.6%、60.3%、44.2%和21.8%。，化工产品普遍涨价。建议重点关注丁苯橡胶、纯苯、PVC（电石法）的投资机会。

上游资源：由于行政干预动力煤价格出现回调，焦煤价格上涨趋势减缓。同时，供给量下降，11月煤炭产量与进口数量同比下跌，短期补库存明显，各大煤企陆续签订中长期合同，煤价或逐步回归合理区间。12月10日OPEC与非OPEC产油国达成十五年来首次联合减产协议，协议达成后油价大幅上涨。在限产协议执行前，OPEC与非OPEC产油国仍在增加原油产量，OPEC产量创新高。美国EIA原油产量减少，库存小幅增长。基本金属期货价格近期普遍回落。铜、铅、锡、镍库存上涨，铝、锌库存下跌。稀土价格近期涨势明显，继续关注稀土板块投资机会。

风险提示：若债市再次出现剧烈调整，或明显资金外流，会对我们投资建议产生影响。

投资建议。我们在1月的投资策略中提到，看短做短，主题先行。1月投资组合以主题催化为主，但持续关注基本面改善的预期。结合中观数据，可布局景气主线：周期链上受益于上游原材料价格回暖，及供需处于紧平衡的化工、水泥行业；基建链上工程机械和环保行业，以及下游原奶，医疗行业。

下游需求

核心结论

房地产：11月房价继续上涨，增速持续放缓。全国百城住宅价格指数环比上涨0.88%（上期值1.65%），70个大中城市新建住宅价格指数环比增长0.6%（上期值1%），70个大中城市二手房价格指数环比增长0.3%（上期值0.6%）。房地产开发投资额与新开工面积反弹。11月全国房地产开发投资完成额9412.47亿元，环比微涨0.38%（上期值-8.17%）。11月房屋新开工面积为1.39亿平方米，环比下跌5.38%（上期值-6.96%）。销售面积与10月持平，成交面积加速下跌，30大中城市商品房成交面积环比下跌21.22%。

零售：11月社会消费品零售总额环比下降0.52%（上期值11.23%），同比增长10.8%（上期值10.0%），同比增速创年内新高。11月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长0.6%，增速提高0.8个百分点，化妆品、服装类增长较快，同比分别增长6.1%和3%，食品类零售额大幅下降4.2%。

家电：11月全国百家重点大型零售企业家电类零售额同比微涨0.3%（上期值-1.8%），受上年同期基数较高影响，增速虽较上年同期有较大幅度的放缓，但较上月回升2.1个百分点。11月空调产量较10月放缓，同比增长47.2%（上期值59.4%），销量持续高速增长，同比增长36%（上期值38.9%），其中内销同比增速60.29%（上期值58.9%），创2010年以来新高，出口增速近3个月持续下滑。成本不断加码推动家电行业涨价，行业或将迎来洗牌。

汽车：11月汽车销量同比增速放缓，11月全国汽车销量共293.9万辆，同比增长16.0%（上期值18.65%），其中乘用车销量占据88.1%的份额，乘用车销量259.0万辆，同比增长17.2%（上期值20.3%），商用车销量34.8万辆，同比上涨11.7%（上期值7.4%）。乘用车的销量同比增速较前几个月有所放缓，仅SUV高速增长，乘用车中仅SUV销量高速增长，MPV增速回落，全国经销商库存深度持续下降，全国汽车经销商信心指数较10月下跌。新能源汽车销量继续保持高速增长，补贴政策调整，新能源汽车或将告别扶植期。11月新能源汽车产量7.2万辆，销量6.5万台，销量同比下跌14.4%（上期值28.2%），但环比上涨47.73%（上期值0%），同比负增长的原因是2015年11月的销量基数比较大。

食品饮料：春节临近，高端白酒继续提价，原奶持续复苏。随着春节备货旺季到来，高端白酒提价明显。茅台12月以来价格上涨2.81%，主要由于近期茅台市场投放量有所收缩；五粮液实施“减量保价”政策，12月以来价格上涨9.22%。二线白酒本月价格表现较为平稳，仅剑南春和小糊涂仙价格分别上涨3.16%和5.5%。乳业方面，关注原奶价格上涨，国内乳业供需格局正在改善。GDT拍卖价格涨幅回落。2016年12月20日，全球乳制品拍卖GDT总价格指数下跌0.5%（上期值3.5%），涨幅回落。主要出口国原奶产量持续下降，预计12月降幅收窄。11月新西兰原奶产量同比下降4.5%，12月新西兰多数地区天气好转，预计12月新西兰原奶产量同比降幅将较11月收窄，但主要出口国仍保持减产趋势。国内原奶价格连续7周上涨，实现逐步回暖，春节前有望继续攀升。截至12月14日，主产区生鲜乳平均价环比上涨1.73%，同比下跌0.56%，国内生鲜乳价格已连续7周上涨，实现稳步回暖，主要由于进入冬季，部分产奶区天气寒冷影响产量，同时临近春节消费旺季，下游开始备货，预计春节前生鲜乳价格有望继续攀升。

医药：由于产量减少，中药价格维持上涨态势。截至12月19日，成都中药材价格指数环比上涨1.9%（上期值0.85%），同比上涨9.74%（上期值8.91%），在供给侧改革去产能的大背景下，中药材在一段时间内依然可能出现供不应求的情况，价格可能仍然维持上涨态势。由于环保、原料价格上涨等因素，维生素供应不足，大范围涨价，维生素VC、K3、B1、B6、B12分别环比上涨28.2%、32.4%、7.58、17.5%和16.7%。

农产品：12月农产品与菜篮子批发价格环比微跌。截至12月23日，农产品批发价格总指数环比微跌0.29%，同比微涨0.08%。菜篮子产品批发指数环比微跌0.46%，同比微涨0.09%。12月猪肉价格上涨，猪肉批发价格指数环比上涨0.24%。存栏量持续探底。11月生猪存栏数为3.77亿头，较上月减少0.6%，能繁殖母猪存栏数为3684万头，环比减少0.51%，同比减少3.69%。自2013年9月开始，母猪存栏同比已连续39个月负增长。鸡苗价格环比大幅下跌67.35%；白条鸡与鸡蛋价格小幅下行，白条鸡与鸡蛋平均批发价分别环比下跌1.24%和6.36%，鸡肉零售价保持平稳。受天气降温的影响，蔬菜新增供应减少，价格总体上行。价格涨幅最大的依次是豆角（11.24%）、圆白菜（10.96%）、土豆（6.83%）、青椒（5.88%）、韭菜（5.81%）等，价格跌幅最大的依次是油菜（-8.23%）、芹菜（-5.9%）、大白菜（-3.8%）等。大豆、豆粕、小麦、白砂糖价格上涨，天然橡胶价格冲高后回落，玉米价格下跌。

具体来看

房地产：11月房价继续上涨，增速持续放缓。房地产开发投资额与新开工面积反弹，销售面积与10月持平，成交面积加速下跌。

11月主要城市住宅价格仍然继续上涨，增速不断放缓。11月全国百城住宅价格指数环比上涨0.88%（上期值1.65%），自楼市调控政策出台以来增速持续放缓，环比上涨、持平和下跌城市数分别为75家、6家和19家。其中，一线、二线、三线城市房价分别环比上涨0.59%、0.79%和0.63%（上期值分别为1.05%、1.97%和1.28%）。70个大中城市新建住宅价格指数环比增长0.6%（上期值1%），其中一线、二线、三线城市分别环比上涨0.2%、0.5%和0.7%（上期值分别为0.5%、1.6%和0.8%）。70个大中城市二手房价格指数环比增长0.3%（上期值0.6%），其中一线、二线、三线城市分别环比上涨0%、0.4%和0.3%（上期值分别为0.6%、1.2%和0.4%）。

房地产开发投资额与房屋新开工面积环比10月大幅下跌，而11月出现反弹。11月全国房地产开发投资完成额9412.47亿元，环比微涨0.38%（上期值-8.17%）。11月房屋新开工面积为1.39亿平方米，环比下跌5.38%（上期值-6.96%）。

11月销售面积与10月持平，成交面积加速下跌。11月商品住宅销售面积1.32亿平方米，环比下跌0.08%（上期值-14.84%）。30大中城市商品房成交面积来看，11月共成交1888万平方米，环比下跌21.22%（上期值-9.1%），其中一线、二线、三线城市成交面积环比分别为-18.88%、-17.94%和-27.67%（上期值分别为-2.64%、-16.89%和2.56%）。

零售：11月社会消费品零售总额环比下降0.52%，同比增长10.8%，同比增速创年内新高。11月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长0.6%，增速提高0.8个百分点，化妆品、服装类增长较快，食品类零售额大幅下降。

，11月社会消费品零售总额为3.1万亿，环比减少0.52%（上期值11.23%），同比增长10.8%（上期值10.0%），同比增速创年内新高。扣除价格因素实际增长8.8%。按消费类型分，11月餐饮收入3341亿元，同比增长10.1%；商品零售2.76亿元，同比增长10.9%。

11月全国百家重点大型零售企业零售额同比增长0.6%（上期值-0.2%），增速提高0.8个百分点。从细分领域看，化妆品类（6.1%）增长最快；其次是服装类（3%），但增速较上期回落2.8个百分点；金银珠宝类（0.9%）自9月份以来连续第三个月保持小幅正增长，市场需求趋于稳定；家电类（0.3%）受同期基数较高影响，11月零售额基本与上年同期持平，但较上月增速提升2.1个百分点。各品类中唯一下降的是食品类，11月零售额同比下降4.2%，降幅相比上年同期扩大了1.8个百分点。其中，受CPI上涨影响，11月份蔬菜类零售额实现较快增长，同比增长12.3%，增速高于上年同期10.7个百分点。

家电：“家电四大件”中家用空调销量已连续4个月高速增长，内销创新高，成本不断加码推动家电行业涨价，行业或将迎来洗牌。11月全国百家重点大型零售企业家电类零售额同比微涨0.3%（上期值-1.8%），受上年同期基数较高影响，增速虽较上年同期有较大幅度的放缓，但较上月回升2.1个百分点。家用空调销量连续4个月高速增长。

11月空调产量较10月放缓，而销量持续高速增长，其中内销同比增速创2010年以来新高，出口增速近3个月持续下滑。11月家用空调生产861.4万台，同比增长47.2%（上期值59.4%），销售776.3万台，同比增长36%（上期值38.9%），其中内销出货531.2万台，同比增长60.29%（上期值58.9%），增速创2010年以来新高；出口245.1万台，同比增长2.5%（上期值6.9%），出口增速连续3个月下滑。需求驱动叠加去库存周期，内销增速持续回升，行业周期拐点已经比较明确。11月家用空调库存为759.2万台，同比增长15.7%（上期值5.05%），库存内销比为1.4（10月值1.3），由于前期产量增长较快，库存有了小幅反弹。由于地产销量对空调行业存在6-8个月滞后期，投资者可重点关注空调产业链回暖，尤其是内销高速增长带来的投资机会。

成本不断加码，家电企业集体涨价，行业或将迎来洗牌。由于大宗商品价格的上涨，铜、钢材、塑料、铝等主要家电原材料大范围、大幅度涨价，12月家电企业终于承受不住成本端的压力，纷纷提高整机售价，产品范围涵盖了白电和黑电。除了原材料的成本上涨压力之外，物流费用的上涨也给家电企业带来压力。原材料价格上涨将加速家电行业洗牌，拥有技术优势、规模优势的企业有望在新一轮技术路线实施过程中继续领先，而缺乏优势的企业有可能被逐渐淘汰，同时或将加速各大家电企业在高端化、智能化领域的布局。

汽车：11月汽车销量同比增速放缓，乘用车中仅SUV高速增长，商用车销量增速提升，新能源汽车仍保持高速增长。

据中国汽车工业协会数据，11月全国汽车销量共293.9万辆，同比增长16.0%（上期值18.65%），其中乘用车销量占据88.1%的份额，乘用车销量259.0万辆，同比增长17.2%（上期值20.3%），商用车销量34.8万辆，同比上涨11.7%（上期值7.4%）。乘用车的销量同比增速较前几个月有所放缓，而商用车销量较前期增速加快。由于目前汽车总销量维持较高水平，汽车保有量基数较大，因此销量增速开始逐渐放缓。

乘用车中仅SUV销量高速增长，MPV增速回落，全国经销商库存深度持续下降，全国汽车经销商信心指数较10月下跌。广义乘用车中，轿车销量128.4万辆，同比增长8.8%（上期值10.1%）；MPV销量23.6万辆，同比增长7.9%（上期值20.2%）；SUV销量101.9万辆，同比增长41.5%（上期值43.3%），交叉型销量5.2万辆，同比下降42.9%（上期值-32.9%）。销量的大幅上涨得益于前期的低基数以及车辆购置税减半政策刺激了车市需求。在需求增长的带动下，汽车经销商库存持续下降。11月全国汽车经销商库存深度同比下降2.11%（上期值-6.9%）。12月全国经销商信心指数为169，环比上涨4.3%（上期值-4.7%），同比上升3.7%（上期值6.6%），处于有史以来的高位，体现了对于汽车行业景气度十足的信心。

新能源汽车销量继续保持高速增长，补贴政策调整新能源汽车或将告别扶植期。11月新能源汽车产量7.2万辆，销量6.5万台，销量同比下跌14.4%（上期值28.2%），但环比上涨47.73%（上期值0%），同比负增长的原因是2015年11月的销量基数比较大。其中，纯电动汽车销量5.8万辆，同比增长121.4%（上期值48.9%）；插电式混合动力汽车销量0.7万辆，同比减少13.8%（上期值-38.4%），新能源汽车主要以纯电动汽车为主，今年以来高速增长。

12月19日，，规划提出推动新能源汽车、新能源和节能环保等绿色低碳产业成为支柱产业，产值规模达到10万亿元以上，到2020年新能源汽车实现当年产销200万辆。

近期，国家高度重视和严肃处理了新能源汽车“骗补”事件，近日，工信部装备工业司发布题为“严惩新能源汽车骗补行为规范产业发展秩序”的文章，调整完善新能源汽车补贴政策的方案。补贴调整方案为主要包括三方面：一是适当调整客车和专用车补贴方法，；二是改进补贴资金拨付方式，由事前拨付改为事后清算；三是适当提高推荐目录车型要求，建立动态调整机制。

食品饮料：春节临近，高端白酒继续提价，原奶供需格局正在改善。白酒方面，截至12月23日，一号店数据显示：一线白酒12月价格涨幅较大，53度飞天茅台价格为1099元/瓶，12月以来价格上涨2.81%；52度五粮液价格829元/瓶，12月以来价格上涨9.22%。二线白酒本月价格表现较为平稳，仅52度剑南春和52度小糊涂仙价格分别上涨3.16%和5.5%。随着春节备货旺季到来，高端白酒提价明显，近期茅台市场投放量有所收缩，导致12月以来茅台批发价上涨，五粮液实施“减量保价”政策，明确普五减量20%、年底取消渠道返利政策、明年价格目标739以上等政策目标。

乳业方面，关注原奶价格上涨，国内乳业供需格局持续改善。

GDT拍卖价格涨幅回落。2016年12月20日，全球乳制品拍卖网站（GDT）第178次拍卖结束，本次拍卖GDT总价格指数下跌0.5%（上期值3.5%），涨幅回落。其中，全脂乳粉价格为3568美元/吨，环比下跌0.8%，脱脂乳粉价格为2621美元/吨，与上期持平。此次拍卖最大供应量为24570吨，环比下降3.3%。

主要出口国原奶产量持续下降，预计12月降幅收窄。11月新西兰原奶产量同比下降4.5%，好于此前恒天然预期17%的降幅。12月新西兰多数地区天气好转，预计12月新西兰原奶产量同比降幅将较11月收窄。但主要出口国仍保持减产趋势，5大出口国原奶产量已经连续5个月同比下滑，预计短期内全球原奶产量将延续下滑趋势，国际奶价拐点较明确。

国内原奶价格连续7周上涨，实现逐步回暖，春节前有望继续攀升。截至12月14日，主产区生鲜乳平均价为3.52元/公斤，环比上涨1.73%，同比下跌0.56%，国内生鲜乳价格已连续7周上涨，实现稳步回暖，主要由于进入冬季，部分产奶区天气寒冷影响产量，同时临近春节消费旺季，下游开始备货，预计春节前生鲜乳价格有望继续攀升。

医药：中药价格维持上涨态势，维生素VC、K3、B1、B6、B12价格大幅上涨。截至12月19日，成都中药材价格指数环比上涨1.9%（上期值0.85%），同比上涨9.74%（上期值8.91%），从今年6月开始中药价格快速上涨，药品涨价主要是因为种植面积减少、天气因素使得产量减少等原因影响了供需关系。在供给侧改革去产能的大背景下，中药材在一段时间内依然可能出现供不应求的情况，价格可能仍然维持上涨态势。

截至12月23日，国产维生素VC市场价为50元/千克，环比上涨28.2%（上期值30%），由于环保因素影响，导致石药集团、华北制药被勒令停产，维C市场供应偏于紧张，目前维C的库存数也下降较快。国产维生素K3市场价为112.5元/千克，环比上涨32.4%（上期值30.8%），由于南非嘉能可等大型矿企及贸易商控制出货量，导致铬矿港口报价持续上涨，维生素K3重要原料供给偏紧且价格亦有所上涨。成本推动下，维生素K3主流厂商兄弟科技上调市场报价带动维生素K3市场价格逐步走强。由于环保严格、原料上涨，影响到维生素B族的生产供应，维生素B族普遍大幅涨价。国产维生素B1市场价为355元/千克，环比上涨7.58%（上期值4.76%）；国产维生素B6市场价为235元/千克，环比上涨17.5%（上期值-16.7%）；国产维生素B12市场价为245元/千克，环比上涨16.7%（上期值6.3%）。

农产品：12月农产品与菜篮子批发价格环比微跌。截至12月23日，农产品批发价格总指数环比微跌0.29%，同比微涨0.08%。菜篮子产品批发指数环比微跌0.46%，同比微涨0.09%。

12月猪肉价格上涨，存栏量持续探底。截至12月23日，猪肉批发价格指数环比上涨0.24%，全国22个城市仔猪平均价41.07元/公斤，环比上涨3.45%，生猪平均价格17.27元/公斤，环比上涨2.07%，猪肉平均价格25.24元/公斤，环比微涨0.08%。11月生猪存栏数为3.77亿头，较上月减少0.6%，能繁殖母猪存栏数为3684万头，环比减少0.51%，同比减少3.69%。自2013年9月开始，母猪存栏同比已连续39个月负增长。

鸡苗价格持续大幅下跌，白条鸡与鸡蛋价格小幅下行，鸡肉零售价保持平稳。截至12月16日，主产区肉鸡苗平均价为0.8元/羽，环比下跌67.35%；白条鸡平均批发价为14.31元/公斤，环比下跌1.24%，36个城市平均鸡肉零售价为10.89元/斤，与上期价格基本持平。鸡蛋平均批发价为7.07元/公斤，环比下跌6.36%，鸡蛋价格经过今年8、9月的上升走势后，10月至今价格持续回落。

受天气降温的影响，蔬菜新增供应减少，价格总体上行。截至12月22日，根据36个大中城市平均零售价，大部分蔬菜市场价普遍上涨。15个主要蔬菜品种中价格上涨的有10种，价格下跌的有5种。价格涨幅最大的依次是豆角（11.24%）、圆白菜（10.96%）、土豆（6.83%）、青椒（5.88%）、韭菜（5.81%）等，价格跌幅最大的依次是油菜（-8.23%）、芹菜（-5.9%）、大白菜（-3.8%）等。

大豆、豆粕、小麦、白砂糖价格上涨，天然橡胶价格冲高后回落，玉米价格下跌。截至12月23日，大豆、豆粕现货价环比分别上涨1.0%和2.74%；玉米现货平均价环比下跌9.06%；小麦现货平均价环比上涨2.64%；白砂糖现货价格环比上涨0.81%，天然橡胶市场价环比上涨3.13%，近期价格有所回落，天然橡胶期货主力合约价格12月曾一度逼近20000元/吨的关口，创近三年以来新高。天然橡胶价格上涨主要是因为主产区东南亚地区供应减少，马来西亚天然橡胶产量下滑，现货供应十分紧张。

中游制造

核心结论

钢铁：受整治中频炉生产线及查处违规新建钢铁产能影响12月以来钢价继续大幅上涨，近两周价格出现小幅回调。11月钢材产量环比上涨9.8%（上期值11.5%），粗钢产量环比下跌3.2%（上期值0.5%）。11月产量增速放缓，12月高炉开工率持续下降，12月23日，全国高炉开工率为72.2%，较上月下跌5.6%。各钢材库存趋势分化，其中线材、螺纹钢库存继续上升，环比分别为16.7%和13.3%；冷轧、热卷库存继续下降，环比分别为-3.5%和-6.5%。钢价大幅上涨，钢材毛利继续修复。截至12月23日，冷轧板、热轧板、螺纹钢、中厚板吨毛利分别为234.25元/吨和-75.49元/吨，分别环比上涨620.9%、163.2%、147.8%和89.0%。

建材：水泥、玻璃价格增长，产量环比下降。截至12月23日，全国水泥价格指数环比上涨0.6%（上期值7.5%）。11月水泥产量为2.14亿吨，环比下跌6.3%（上期值1.7%），同比增长4.2%（上期值1.3%）。截至12月23日，中国玻璃价格指数环比上涨2.1%（上期值-0.9%），全国主要城市浮法玻璃现货平均价格环比上涨1.8%（上期值-0.9%）。11月全国平板玻璃产量为6345.9万重量箱，环比减少1.6%（上期值2.4%），同比上涨4.6%（上期值9.8%）。

工程机械：行业延续高景气，重卡、挖掘机、推土机、压路机、装载机销量大幅上涨。11月，挖掘机销量同比增长72.6%（上期值71.36%），推土机销量同比增长60.3%（上期值179.35%），压路机销量同比增长44.2%（上期值23.06%），装载机销量同比增长21.8%（上期值14.55%），仅起重机销量同比下滑29.9%（上期值-14.81%）。11月重卡销量8.8万辆，同比大幅增长88%（上期值49%），连续回升。重卡销量提速主因是物流景气度提升带动销量，工程机械行业销量的高增速与固定资产投资增长和去年销量基数较低有关。

电力：11月发电量增速较10月回落1%，发电耗煤增速下降。风电、核电发电量增速加快，水电发电量由降转升，火电发电量明显回落，发电集团日均耗煤量增速放缓。11月用电量较10月略微加快。全社会用电量为4890亿千瓦时，同比增长7.00%（上期值6.87%）。从产业看，第一、二产业用电量增速加快，第三产业用电增速小幅回落。

化工原料：，化工产品普遍涨价。根据中信证券研究部化工行业观点，建议重点关注丁苯橡胶、纯苯、PVC（电石法）的投资机会。

交通运输：货物周转量增速较上月大幅上涨，公路、铁路、水运周转量同比增速较上期加快，民航货邮同比增速下滑。11月全国货物周转量1.75万亿吨公里，环比增长11.2%（上期1.77%），同比7.3%（上期值-2.81%）。其中公路货物周转量同比增长9.9%（上期值7.3%），铁路货物周转量同比增长14.5%（上期值10.7%），水路货物周转量同比增长16.6%（上期值-3.1%），民航货邮周转量同比增长4.6%（上期值6.0%）。水运方面，波罗的海航运指数环比均出现大幅下跌。截至12月23日，BDI环比下跌21.5%，BPI环比大幅上涨38.6%，BCI环比下跌44.8%。中国主要港口货物吞吐量环比微跌0.7%，SCFI环比增长5.4%。

具体来看

钢铁：受整治中频炉生产线及查处违规新建钢铁产能影响12月以来钢价继续大幅上涨，近两周价格出现小幅回调。截至12月23日，Myspic综合钢价指数环比上涨12.68%（上期值13.23%），同比上涨83.09%（上期值60.76%）。冷轧板卷（1.0mm，上海）价格4830元/吨，环比上涨11.3%（上期值17.3%）。螺纹钢（HRB400 20mm，上海）价格3280元/吨，环比上涨12.7%（上期值16.4%）。热轧板卷（3.0mm，上海）价格3910元/吨，环比上涨5.7%（上期值15.6%）。线材（6.5高线，上海）价格3300元/吨，环比上涨11.9%（上期值15.7%）。

继河北、江苏清查整治企业违法违规使用中频炉、工频炉冶炼“地条钢”后，发改委、工信部等五部门近日联合要求全国其他省份也进行全面摸底盘查，并于12月26日前上报相关情况，中频炉等落后炼钢产能面临全面“围剿”，导致近期供应端收缩预期升温推动钢价持续大幅上涨。另一方面，北方冷空气南下，全国雾霾天气改善，钢企生产限制松动，供给增加。冷空气南下可能会很快影响部分地区的建筑开工，下游的短期的需求可能下降，对短期钢材市场价格带来一定压力。

11月产量增速放缓，12月高炉开工率持续下降，各钢材库存趋势分化，其中线材、螺纹钢库存继续上升，冷轧、热卷库存继续下降。12月23日，全国高炉开工率为72.2%，较上月下跌5.6%（前期值-3.5%），其中唐山钢厂高炉开工率为74.4%，环比下跌3.2%（前期值-6.0%）。产量方面，11月钢材产量环比上涨9.8%（上期值11.5%），粗钢产量环比下跌3.2%（上期值0.5%）。截至12月16日，主要钢材库存合计环比增长5.8%（上期值-8.0%），其中库存上升最明显的品种是线材，环比上升16.7%（上期值-7.0%），螺纹钢环比上升13.3%（上期值-7.2%），冷轧环比下跌3.5%（上期值-6.6%），热卷环比下跌6.5%（上期值-11.5%）。

钢价大幅上涨，钢材毛利继续修复。截至12月23日，冷轧板、热轧板、螺纹钢、中厚板吨毛利分别为234.25元/吨和-75.49元/吨，分别环比上涨620.9%、163.2%、147.8%和89.0%（上期值分别为-3.3%、-34.8%、-72.1%和-69.1%）

建材：水泥、玻璃价格增长，产量环比减少。截至12月23日，全国水泥价格指数环比上涨0.6%（上期值7.5%），其中长江、华东、华北地区分别上涨0.2%、-0.6%%、1.3%。11月水泥产量为2.14亿吨，环比下跌6.3%（上期值1.7%），同比增长4.2%（上期值1.3%）。

玻璃价格小幅增长，产量环比下降。截至12月23日，中国玻璃价格指数环比上涨2.1%（上期值-0.9%），全国主要城市浮法玻璃现货平均价格环比上涨1.8%（上期值-0.9%），浮法玻璃生产线开工数236条，环比增长0.4%（上期值1.3%）浮法玻璃开工率近两个月以来波动不大，保持在66%上下。11月全国平板玻璃产量为6345.9万重量箱，环比减少1.6%（上期值2.4%），同比上涨4.6%（上期值9.8%）。

工程机械：行业延续高景气，重卡、挖掘机、推土机、压路机、装载机销量大幅上涨。11月，挖掘机销量同比增长72.6%（上期值71.36%），推土机销量同比增长60.3%（上期值179.35%），压路机销量同比增长44.2%（上期值23.06%），装载机销量同比增长21.8%（上期值14.55%），仅起重机销量同比下滑29.9%（上期值-14.81%）。据第一商用车网数据，11月重卡销量8.8万辆，同比大幅增长88%（上期值49%），连续回升。重卡销量提速主因是物流景气度提升带动销量。

工程机械行业销量的高增速与固定资产投资增长和去年销量基数较低有关，以房地产和基础设施建设为代表的固定资产投资是工程机械行业最重要的下游领域。1-11月固定资产投资累计完成额同比增长8.3%，房地产开发投资累计完成额同比增长6.5%。1-11月新开工项目计划总投资45.3亿元，同比增长21%，新开工项目个数57.5万，比去年同期增加11.9万个。固定资产新开工的大幅增长带动中游机械投资品需求回暖，是今年以来工程机械销量持续向好的重要原因，并且真实需求回暖从挖掘机、重卡为代表的领域向装载机、叉车、机床等领域扩散。销量持续高速增长带来企业盈利改善，预计行业高景气仍将延续。

电力：11月发电量增速较10月回落1%，发电耗煤增速下降。风电、核电发电量增速加快，水电发电量由降转升，火电发电量明显回落，发电集团日均耗煤量增速放缓。11月，全国发电量为5034亿千瓦时，同比增长7%（上期8%），增速回落1%。其中，水电发电量804亿千瓦时，火电发电量3797亿千瓦时，风力发电量250亿千瓦时，核能发电量195亿千瓦时；水电、火电、风电和核电同比增速分别为3.3%、5.3%、62%和34.8%（上期值分别为-7.6%、11.9%、30.56%和22.7%），风电、核电发电量增速加快，水电发电量由降转升，火电发电量明显回落，从结构上看，清洁能源发电量占比在提升。截至12月27日，六大发电集团合计日均耗煤量环比增长4.6%（上期7.3%），同比增长6.4%（上期10.6%）。

11月用电量较10月略微加快。全社会用电量为4890亿千瓦时，同比增长7.00%（上期值6.87%）。从产业看，第一、二产业用电量增速加快，第三产业用电增速小幅回落。第一产业用电量76.5亿千瓦时，同比增长3.8%（上期10.56%）；第二产业用电量2768.71亿千瓦时，同比增长5.95%（上期4.96%）；第三产业用电632.97亿，同比增长11.77%（上期13.54%）；城乡居民生活用电量增长9%（上期12.2%）。第三产业和居民生活用电增速有所回落，第三产业和居民生活用电合计对全社会用电增长的贡献率为35.1%。

工业用电增速有所加快。11月份，工业用电量同比增长5.9%（上期值4.9%），增速比上月加快1.0个百分点，对全社会用电增长的贡献率为62.9%。其中，采矿业增长3.8%（上期值1.4%）；制造业增长6.9%（上期值5.7%）；电力、燃气及水的生产和供应业增长3.2%（上期值2.8%）。

化工原料：，化工产品普遍涨价。建议重点关注尿素、磷铵等单质肥价格上涨的投资机会。化工行业延续高景气，，同时随着上游石油、天然气、煤炭等重要的化工原料的价格上涨，化工行业在成本压力下也普遍选择被动涨价。石油化工方面，截至12月26日，乙烯现货价环比上涨9.4%，线型低密度聚乙烯(LLDPE)现货价环比上涨0.9%。近期国际原油市场价格继续上涨，OPEC达成减产协议持续发酵为油价提供支撑，对石油化工行业影响较大。

精细化工方面，聚氨酯产业链中纯MDI环比上涨3.7%、聚合MDI环上涨9.6%，TDI环比下跌7.6%，环氧丙烷环比上涨16.5%。

无机化工方面，截至12月27日，纯碱产业链中轻质纯碱环比上涨21.5%，重质纯碱环比上涨19.1%；氯碱产业链中烧碱环比下跌0.2%，环比下跌25.0%，电石法PVC环比下跌19.6%。

化学纤维方面，截至12月23日，涤纶长丝POY市场价环比上涨12.9%，涤纶短纤出厂价持平，PTA环比上涨4.7%，乙二醇出厂价环比上涨17.5%。12月PTA产业链价栺纷纷上涨，主要原因是原油涨价及行业供需改善。近期，化纤工业“十三五”发展指导意见出炉，可关注化纤子行业变革带来的机会。

根据中信证券研究部化工行业观点，建议重点关注：

1）丁苯橡胶：价格上涨原因一方面在于近期轮胎主要原材料价格不断上涨，原料丁二烯市场货源紧缺价格不断攀升。另一方面，政策因素促使汽车销量大涨，且轮胎全钢胎出口向好，下游需求面支撑价格走高。

2）纯苯：上周国内纯苯市场整体行情延续偏弱的价格走势，主要原因是供需矛盾。从供给面看，上周纯苯市场的货源供应局面得到缓解。从下游需求来看，受到生产利润下滑的因素影响，装置开工有所下滑，加上市场心态不稳，下游采购放缓，供需面的矛盾逐渐凸显下。鉴于华北地区的环保检查力度增加导致下游装置停车居多，预计未来一周国内纯苯市场整体延续偏弱整理局面，市场价格有进一步下滑的可能。

3）PVC（电石法）：上周国内PVC（电石法）市场仍呈下滑趋势，市场价格下跌-10.2%，主要在于下游企业观望氛围浓厚，采购跟进不足，场内交投氛围维持清淡格调。部分厂家仍有库存压力，厂家让利出货，下游商家按需采购难以缓和市场货源充足带来的压力。预计短期内 PVC（电石法）价格小调幅度放缓，弱势行情仍占主流。

交通运输：货物周转量增速较上月大幅上涨，公路、铁路、水运周转量同比增速较上期加快，民航货邮同比增速下滑。11月全国货物周转量1.75万亿吨公里，环比增长11.2%（上期1.77%），同比7.3%（上期值-2.81%）。其中公路货物周转量同比增长9.9%（上期值7.3%），铁路货物周转量同比增长14.5%（上期值10.7%），水路货物周转量同比增长16.6%（上期值-3.1%），民航货邮周转量同比增长4.6%（上期值6.0%）。

水运方面，波罗的海航运指数环比均出现大幅下跌。截至12月23日，波罗的海干散货指数（BDI）环比下跌21.5%；巴拿马型运费指数(BPI)环比下跌38.6%；好望角型运费指数（BCI）环比下跌44.8%。

中国主要港口货物吞吐量环比微跌，SCFI涨幅较大。11月中国沿海主要港口货物吞吐量环比微跌0.7%（上期2.1%），同比增长7.2%（上期7.0%）。截至12月23日，中国出口集装箱运价指数CCFI环比微涨0.6%，上海出口集装箱运价指数SCFI环比增长5.4%。

上游资源

核心结论

煤炭：价格方面，由于行政干预动力煤价格出现回调，截至12月27日，环渤海动力煤综合平均价格指数594元/吨，环比下跌1.2%（上期值1.4%）。大同5500大卡动力煤坑口价450元/吨，环比下跌6.3%（上期值6.7%）。焦煤价格上涨趋势减缓，截至12月23日，吕梁柳林和太原古交焦煤坑口价均为920元/吨，价格与上月同期持平（上期值26.0%）。截至12月27日，山西产主焦煤市场价为1480元/吨，环比下跌3.3%（上期值36.0%）。供给量下降，11月煤炭产量与进口数量同比下跌。短期补库存明显。钢厂库存同比下跌，电厂日均耗煤量上升，煤炭库存小幅下降，港口库存回补，大幅上涨，炼焦煤库存回补较快。短期各大煤企陆续签订中长期合同，煤价或逐步回归合理区间。

原油：12月10日OPEC与非OPEC产油国达成十五年来首次联合减产协议。OPEC与非OPEC产油国限产协议达成后油价大幅上涨。截至12月23日，布伦特原油现价为53.64美元/桶，环比上涨12.7%，WTI原油现价为51.97美元/桶，环比上涨8.6%。布伦特原油期货结算价为55.16美元/桶，环比上涨12.7%，WTI原油期货结算价为53.02美元/桶，环比上涨10.6%。截至12月21日，OPEC一揽子原油价格为52.25美元/桶，环比上涨17.8%。在限产协议执行前，OPEC与非OPEC产油国仍在增加原油产量，OPEC产量创新高。美国EIA原油产量减少，库存小幅增长。11月OPEC原油产量达到3387万桶/日，创2008年7月以来的历史新高，较10月增产0.4%。12月7日EIA发布的数据显示，截至12月16日当周，美国原油产量减少1万桶至878.6万桶/日。库存方面，截至12月16日，EIA美国商业原油库存量为4.85亿桶，当周库存增长226万桶，为连续4周下降后首次增长。11月中国原油进口量大幅上涨。11月天然气产量大幅上涨，12月液化天然气价格延续上涨态势。

有色：基本金属期货价格近期普遍回落。截至12月23日，CRB金属现货指数环比上涨2.7%（上期值12.7%）。受美元指数上涨影响，LME基本金属指数期货收盘价环比下跌5.3%（上期值19.2%），LME3个月铜、铝、铅、锡、镍分别环比下跌1.5%、2.1%、3.0%、0.5%和4.9%，仅LME3个月锌环比微涨0.8%。铜、铅、锡、镍库存上涨，铝、锌库存下跌。截至12月23日，LME铜、铅、锡、镍库存分别环比上涨38.6%、4.3%、23.4%和1.24%，LME铝、锌库存分别环比下降0.2%和3.6%。稀土价格近期涨势明显，继续关注稀土板块投资机会。截至12月10日，稀土现货结算价267.7元/公斤，环比上涨7.9%（上期值0.0%），目前正在开展稀土打黑活动，稀土价格有望进入上升通道。美国大选后金银价格持续下跌，截至12月27日，美元指数为103.03，环比上涨1.7%。截至12月23日，COMEX黄金价格为1133.6美元/盎司，环比下跌6.4%；COMEX白银价格为15.76美元/盎司，环比下跌5.8%。12月加息符合预期对金属价格影响不大，2017年加息预期使黄金市场继续承压，但随着明年全球不确定性事件增加，避险情绪可能再次升温，黄金避险价值随之显现。

具体来看

煤炭：价格方面，由于行政干预动力煤价格出现回调，焦煤价格上涨趋势减缓，价格与上期持平。供给量下降，短期补库存明显。短期各大煤企陆续签订中长期合同，煤价或逐步回归合理区间。

动力煤价格持续下跌，焦煤价格持平。产能释放和政策调控的影响逐步显现，预计短期动力煤价格将继续承压。截至12月27日，环渤海动力煤综合平均价格指数594元/吨，环比下跌1.2%（上期值1.4%）。大同5500大卡动力煤坑口价450元/吨，环比下跌6.3%（上期值6.7%）；大同南郊5500大卡动力煤车板价395元/吨，价格与上月同期持平；秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价625元/吨，环比下跌8.4%（上期值10.4%）；皇岛港5500大卡动力煤市场价595元/吨，环比下跌0.8%（上期值0.8%）。截至12月23日，吕梁柳林和太原古交焦煤坑口价均为920元/吨，价格与上月同期持平（上期值26.0%）。截至12月27日，山西产主焦煤市场价为1480元/吨，环比下跌3.3%（上期值36.0%）。

经过价格疯狂上涨，煤炭行业进入调控时代，煤价或逐步回调至合理区间，未来煤炭生产、库存、销售都将受到一定行政约束，价格波动幅度也将趋于缓和。在12月1日举行的2017年全国煤炭交易会上，已有15家大型煤企与下游企业签订了2017年中长期合同，执行价格远低于市场价。中国煤炭协会表示，要把价格稳定在550元/吨-600元/吨左右，维护行业平稳运行。

供给方面，11月煤炭产量与进口数量同比下跌。11月全国原煤产量3.08亿吨，同比下跌3.8%（上期值-11.07%），环比增长9.3%（上期值1.76%）。11月煤炭进口量为1801.32万吨，同比减少7.4%（上期值42.76%），环比增长23.2%（上期值-7.36%）。

为遏制煤价上涨，9月开始发改委连续出台增产政策，考虑到冬季煤炭需求还会进一步增加，11月发改委也同意加快和增加符合安全条件的产能释放，缓解了煤炭供应不足的状况。所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在采暖季结束前都可按330个工作日组织生产。此外，为平衡市场供需，保证电厂煤炭供应，发改委还促成煤炭企业与电力、钢厂等下游企业签订长期合同，锁定资源和运力。

库存方面，钢厂库存下跌，短期补库存明显，电厂库存小幅下降，港口库存大幅上升。

钢厂库存同比下跌，短期补库存明显。截至12月23日，国内样本钢厂炼焦煤总库存为520.25万吨，同比下跌4.0%，环比上涨10.9%。炼焦煤库存可用天数为13天，同比下跌7.1%，环比上涨30.0%，焦炭库存可用天数为7.5天，与上月持平，同比下跌6.3%，环比上涨25.0%。受环保限产及前期补库的累积效应，下游钢厂焦煤库存短期出现明显回升。

电厂日均耗煤量上升，煤炭库存小幅下降。截至12月27日，六大发电集团煤炭库存合计1154.3万吨，环比下降6.3%，同比下降0.4%，库存可用天数为17.36天，环比下降10.4%，同比下降5.1%。电厂库存上升与11月发改委启动的产能释放和电厂煤炭供应长期合同有关。六大发电集团合计日均耗煤量环比增长4.6%（上期7.3%），同比增长6.4%（上期10.6%）。

港口库存回补，大幅上涨，炼焦煤库存回补较快。截至12月27日，秦皇岛港煤炭库存为710万吨，环比上涨15.7%，同比上涨82.0%，秦皇岛港煤炭调度锚地船舶数为51艘，与上个月同期持平，同比下跌14.7%。炼焦煤库存四港口合计110.8万吨，环比上涨23.1%，同比下跌50.9%。

原油：12月10日OPEC与非OPEC产油国达成十五年来首次联合减产协议。

OPEC与非OPEC产油国限产协议达成后油价大幅上涨。截至12月23日，布伦特原油现价为53.64美元/桶，环比上涨12.7%，WTI原油现价为51.97美元/桶，环比上涨8.6%。布伦特原油期货结算价为55.16美元/桶，环比上涨12.7%，WTI原油期货结算价为53.02美元/桶，环比上涨10.6%。截至12月21日，OPEC一揽子原油价格为52.25美元/桶，环比上涨17.8%。OPEC与非OPEC产油国于12月10日在维也纳达成了十五年来首个联合减产协议。非OPEC产油国同意每日减产55.8万桶原油以配合OPEC产油国的减产行动，其中俄罗斯减产20万桶，不过55.8万桶/天的减产额度不及60万桶/天的预期。

在限产协议执行前，OPEC与非OPEC产油国仍在增加原油产量，OPEC产量创新高。美国EIA原油产量减少，库存小幅增长。

产量方面，11月OPEC原油产量达到3387万桶/日，创2008年7月以来的历史新高，较10月增产0.4%。9月非OPEC国家合计原油供给量为5580万桶/天，较上季度微涨0.54%。俄罗斯、沙特、伊拉克等国的原油产量近期创历史新高，阿联酋、科威特、阿尔及利亚等国的原油产量在历史峰值附近，伊朗、利比亚、尼日利亚、安哥拉则还在增产。12月7日EIA发布的数据显示，截至12月16日当周，美国原油产量减少1万桶至878.6万桶/日。库存方面，截至12月16日，EIA美国商业原油库存量为4.85亿桶，当周库存增长226万桶，为连续4周下降后首次增长。

11月中国原油进口量大幅上涨。11月原油进口数量为3235万吨，较10月上涨12.37%(上期值-12.92%)，同比上涨18.34%（上期值9.25%）。原油进口金额为112.15亿美元，较10月上涨19.3%（上期值-10.58%），同比增长16.02%（上期值0.63%）。

11月天然气产量大幅上涨，12月液化天然气价格延续上涨态势。11月天然气产量为123.5亿立方米，环比上涨14.4%（上期值6.4%），同比上涨11.2%（上期值3.95%）。截至12月20日，液化天然气市场价为3205.8元/吨，环比上涨3.6%（上期值7.7%）。近日，发改委部署2017，充分利用价格杠杆保障冬季供应。

有色：基本金属期货价格近期普遍回落。截至12月23日，CRB金属现货指数环比上涨2.7%（上期值12.7%）。受美元指数上涨影响，LME基本金属指数期货收盘价环比下跌5.3%（上期值19.2%），LME3个月铜、铝、铅、锡、镍分别环比下跌1.5%、2.1%、3.0%、0.5%和4.9%，仅LME3个月锌环比微涨0.8%。四季度是锌的消费旺季叠加全球锌供应短缺，锌价持续坚挺，继续看好锌后续表现。

铜、铅、锡、镍库存上涨，铝、锌库存下跌。截至12月23日，LME铜、铅、锡、镍库存分别环比上涨38.6%、4.3%、23.4%和1.24%，LME铝、锌库存分别环比下降0.2%和3.6%。

稀土价格近期涨势明显，继续关注稀土板块投资机会。截至12月10日，稀土现货结算价267.7元/公斤，环比上涨7.9%（上期值0.0%），之前稀土价格一直处于历史底部，11月之前价格一直在248元/公斤以下，近期涨势明显。氧化铈、氧化镧、氧化铒价上涨明显，镨钕氧化物、氧化钕和氧化铽价格持平。日前，工信部等八部门联合发出通知，决定自2016年12月至2017年4月在全国开展打击稀土违法违规行为专项行动。专项行动方案内容和要求包括：严厉打击稀土非法开采、整治以综合利用为名变相加工非法矿产品、严格规范稀土产品交易、追查低价出口稀土产品来源。稀土价格有望进入上升通道。

贵金属：美国大选后金银价格持续下跌，12月加息符合预期对金属价格影响不大，2017年加息预期使黄金市场继续承压，但随着明年全球不确定性事件增加，避险情绪可能再次升温，黄金避险价值随之显现。

截至12月27日，美元指数为103.03，环比上涨1.7%。截至12月23日，COMEX黄金价格为1133.6美元/盎司，环比下跌6.4%；COMEX白银价格为15.76美元/盎司，环比下跌5.8%。美联储在12月14日进行的加息符合市场的普遍预期，因此加息落地金属价格似乎并没有受到利率决议的太大影响。鹰派言论引导市场预期2017年美联储将加息3次，黄金市场继续承压，但由于明年上半年全球不确定性事件增加，避险情绪可能再次升温。2017年3月荷兰将举行议会选举，4月至5月法国将进行总统选举，届时金融市场的波动可能上升，黄金的避险价值也随之显现。

风险提示

若债市再次出现剧烈调整，或明显资金外流，会对我们投资建议产生影响。

 

中信策略团队

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特别声明

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