中国圣牧、现代牧业、辉山乳业比较分析

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笔者从收入、应收账款及存货、费用率、现金流、生物资产公平值五个角度比较分析了$中国圣牧(01432)$$现代牧业(01117)$$辉山乳业(06863)$三个公司，并给出投资建议。

一、收入分析

注：辉山2016财年结束于2016年一季度，大致相当于其他两家企业的2015年。

三家上游乳企都走了一条从原奶生产、销售到自有产品销售的路径。不同的是，圣牧和现代牧业创始人及部分高管来自蒙牛，企业早期主要给蒙牛供给原奶，相对来说自力更生地晚一点。而辉山早期做粮食生意，原奶产能上来之后就快速发展自己的液态奶产品，主要是杨凯先生的企业。2015年末，现代牧业现在依然有蒙牛25.41%的持股。

 

自有液态奶收入占比的提升决定后续一系列重大发展问题，尤其是在2013奶荒、2014年原奶价格高位盘整中，上游乳企占尽优势，现代牧业受益明显。2015年供求逆转、奶价大跌，至今低位盘整，现代牧业又是受损最大，而更早开拓下游的圣牧相较现代牧业而言，压力就轻了不少。

当然现代牧业船大不好掉头，圣牧体量也最小，有机奶相对高端、议价能力较前者强，也是非常关键的因素。2012年末，辉山的液态奶收入占比已达到70%。2015年末，圣牧液态奶收入提升到52%，而现代牧业只有31%。圣牧不管从2014年收入增速的峰值看，还是乳业寒冬今天的收入增速看，都比另外两家要高。

液态奶收入占比扩大会对企业经营产生重要影响。首先，摆脱下游，尤其是蒙牛、伊利原奶采购价格下行的压制，减少收入的周期性波动。其次，创立自有品牌，跟上产品创新步伐，提升产品结构，增加利润率，抢食蒙牛、伊利份额。从毛利率角度看，圣牧伴随高毛利产品占比增大，相对有效地抵御了乳品周期下行的压力。

而现代牧业在2015年乳业寒冬之际转型相对滞后，应战较仓促，投放自有液态奶产品更多是为了减轻原奶产能过大，高总甚至亲自在终端营销。常温奶大幅打折投放市场，毛利率比原奶更低，现在有所回升。辉山乳业，产品结构已趋于稳定，自有液态奶产品占比较大，其毛利率几乎等同于总收入毛利率。

更为关键点是，从毛利率绝对水平看，自有液态奶产品占比最大的辉山乳业最高，圣牧其次，现代牧业最低。差距在哪？主要在前两者是比较典型的打通产业链，垂直整合度高，分享了上下游整体收益，而后者在行业周期底部被下游蒙牛抢去了利润。

现代牧业的饲料种植是业务合作关系，比如秋实是股份合作，其他都是订单农业。辉山的毛利率水平最高，除了其垂直整合度高，另外和其液态奶占比最大有关，其液态奶产品中最大部分是增长最快的酸奶。然而，高度垂直整合也有其自身问题，就无法按需供给，即在终端消费乏力的情况下，奶牛产奶不会因此减少，导致价格战和利润水平下滑。

从原奶产品价格上看。圣牧的有机原奶销售单价较另外两家企业高，但非有机原奶对外销售量比有机原奶对外销售量多24.4%，销售额几乎相等。综合看，三家企业原奶对外售价相仿。

注：现代牧业液态奶单价财报披露不充分，没有摘录。

 

二、  应收账款及存货分析

用每半年的液态奶收入和该期应收账款增加相比，能体现收入增加的成色，但应收账款也可能来源于原奶业务，因此这个口径非常严格。我们看到圣牧的应收账款增加较快，而现代牧业在2014年下半年和2015年上半年奶价下跌趋势中，也出现了应收账款激增的情况，但随后减弱，这主要因为2015年下半年原奶供求关系边际改善，导致其在液态奶的投放力度也相应减少。

辉山乳业应收账款比前两个企业控制出色得多，是由于其液态奶产品中以低温、短保的酸奶、鲜奶占了最大比例，保质期决定其产品在终端存留时间较短，回款时间不会长。而圣牧、现代牧业产品主要是长保品，保质期决定其回款期可以更长。

圣牧应收款较多两个比较重要的的原因是：1、 2014-2015年处于全国铺货阶段，大部分商超由于对新品都采取试试看的态度，货款沉淀在终端比较严重。2、行业消费能力有限，竞争也较为激烈。随着销量起来，产品流传更加顺畅，货款沉淀问题将会有所缓解。

伴随9月份季节性销售回暖，应收账款或将于三季报见顶回落。若结合库存看，圣牧的库存维持在高位，可见圣牧应收账款代表的渠道库存以及公司库存较高的核心问题是虽然下游销售增速已经很快，一些大区上半年都实现了销量翻翻，但产能增加比下游消化增长的还是太快。

下半年公司将要大面积推广的酸奶机。此机器是把公司配送的常温酸奶重新加入乳酸菌，调和成低温酸奶，铺货地区一般是办公、娱乐等公共场所。现已投放4000台，公司计划投放20000台，预计每日消耗1.5袋常温酸奶，每袋8公斤，这将增加每日液态奶销量240吨。

我们在此基础上打一个折扣，若最后投放10000台，每日消耗1袋8公斤的常温酸奶，即每日消耗80吨，而2015年公司液态奶平均每天销售量是400吨。预计酸奶机的推广将有效缓解公司产能与消化能力的矛盾和库存压力，也会使下游其他液态奶的应收及渠道库存问题减轻。

另外，公司原计划把有机奶牛规模提升到100000头，现已将目标下降到90000头。公司计划加大社区店和电商投放比例，这两个渠道2个月回款，酸奶机大概回款时间在1-2个月，而除了永辉回款在2个月之内，部分现代商超需要5个月。

 

现代牧业主要以原奶销售为主，在供求较差的情况下，压力更多体现在收奶价格，回款时间还是有所保障。但伴随其常温奶占比扩大，应收账款也有所抬升。由于主要直接销售原奶，所以保质期决定库存很低。

如上文所说，辉山乳业下游液态奶结构决定其应收不多，但是其存货飙涨。具体看，增量主要由半成品和成品构成。公司年报对此并没有给出明确解释，笔者认为消费乏力必然贡献最大解释因素，但缺乏其存货高企的更详细情况。

重点提一下圣牧酸奶机，此产品有四个意义：1、使得受制于冷链物流的低温酸奶真正全国化。我们知道冷链物流成本高、投放半径小，导致低温酸奶无法跨区域投放。最近以莫斯利安、安慕希代表的常温酸奶是对低温酸奶的有益菌灭活后才具有了长保特性，但本质上除了保留了口味以外，对人体最有益的部分已不存在，效用大打折扣。

酸奶机的好处是把长保的常温酸奶用来远距离投放，在终端再次加工变成低温酸奶，这样就扩大投放半径，降低运输成且保留了有益菌，是一种对常温酸奶的升级。实际上，无论是鲜奶还是酸奶，都是具有了长保属性后，才扩大了其销售范围，取得了长足发展。鲜奶是在超高温杀毒和利乐装应用后，伊利、蒙牛才把内蒙的奶销售到了全国，超越了光明。

光明的莫斯利安也是把低温酸奶改造成无需冷链配送、长保质期的常温酸奶后，才可以全国铺货，有了再次赶超的可能。2、由于圣牧的液态奶产品主要是常温奶和常温酸奶，在一年中最热的7-9月，是消费淡季，低温酸奶更受欢迎，会平滑销售的季节性波动。3、如上文分析，对公司来说，可以有效降低库存。4、增加回款期较短的销售形态占比，降低应收账款占收入比例。

三、  费用率分析

 

圣牧、现代牧业的费用率总体控制良好。销售费用率现代牧业最低，显示其产品原奶为主，当然毛利率也最低。辉山液态奶占比最大，而且还有婴幼儿奶粉业务，销售费用率高可以理解。

然而，管理费用率、融资费用率看，辉山比其余两家高得很明显，导致2015年其期间费用率比其余两家高出25的百分点，值得担忧。从综合收益率角度看，由于圣牧良好的费用控制，综合收益率维持在较高水平，这可能源于曾任蒙牛CFO的姚董事长对费用控制方面很重视。

辉山负债提升较快且绝对水平最高，圣牧和现代牧业负债水平良好。笔者不做重点分析。

 

四、  现金流分析

 

中国圣牧经营性现金流伴随液态奶产品走向全国正在快速放大，由于奶业寒冬、消费有所放缓，2015年在厂房设备、生物资产的净投入已开始收缩，随着有机奶牛牧群规模增速放缓，目标下调，生物资产的投入将继续放缓，另外公司将加大淘汰力度以及销售肉牛，这将冲减生物资产净投入。

公司正向一个真正的现金牛企业转变。现代牧业受冲击最大，经营性现金流已出现减少趋势，但生物资产增值还维持在较高水平，因为其最为庞大的奶牛种群需要维持。辉山乳业现金充裕但近几年投入依然庞大，2014年（2015财年）其购买厂房及设备花掉了26.8亿元，或与其全国化扩张有关，预计其截止2016年一季度的财年会有明显减少，符合行业趋势。

五、  生物资产公平值分析

 

从绝对值上来看，于2015年末（辉山2016年财年，2016年3月末），三个公司中，成母牛、犊牛和育成牛单头生物资产价值现代牧业最高、辉山其次，圣牧较前两者明显较低。三个公司由于奶牛品种相仿（辉山有娟珊奶牛，但占比很少），单产数量和价格相似，成母牛的生物资产价值应大概相仿。

从趋势上看，暂不说需要饲喂成本资本化的犊牛和育成牛，主要依据原奶价格估值的单头成母牛生物资产价值都出现了上涨，这和原奶价格在2015年下滑明显不符。若原奶价格长期维持低位，甚至进一步下行，现在单头生物资产价格最高的现代牧业和辉山，事实上有生物公平值持续下调造成的对业绩的负面影响。根据乳业咨询网，今年1-5月份，进口奶牛1820美元（应当指育成牛），相当于12000多元。

而三家公司单头犊牛及育成牛生物价值在20000以上，还包含了生物价值更低的犊牛。当然笔者也不认为单头生物资产应大幅减值，由于原奶价格波动剧烈，育成牛的价格也曾达到过20000多元，甚至接近30000元。综合看，圣牧单牛生物价值相对来说最接近真实情况。

除此之外，圣牧的成母牛占比最高，而且在上升，公司今年将引进12000头优质育成牛并将淘汰多于12000头的低产奶牛，优质成母牛占比会在2017年进一步提升。这有助于提升原奶生产的产出投入比，小幅抬升原奶毛利。

六、  投资建议

 

中国圣牧，2016年上半年很多大区销量翻翻，液态奶价格从去年三季度滑至今年5月份已见底回升，若下半年伴随季节性消费提升，全年除酸奶机以外的液态奶收入增长应高于50%。考虑到2016年下半年酸奶机的投放，总液态奶全年增速可能会提升到70%。原奶收入假设同期持平，液态奶占比进一步提升。预计2016年净利润增加20%-25%。

市场最关心的应收账款二季度可能还会有所上升，但伴随终端销量放大，对商超话语权提升，9月份销售旺季到来，或在下半年开始稳定。2016年PE在9倍，当前预期被应收款左右，比较低迷，但此问题会缓和，具有投资价值。

现代牧业，预计2016年用于液态奶的原奶销售占总原奶销售的25%，短期占比提升幅度较小，其产品结构决定国内外原奶价格依旧是其业绩的核心因素，至今国际原奶价格没有明显起色，预计2017年或有好转，较同行最高的单头生物资产公平值或存在持续减值的可能。由于核心因素暂时看不到好转迹象，耐心等待为宜。辉山乳业，产品结构变化不大，增长稳定，但是估值较贵。

作者：董翔

 

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