【方正食品饮料——原奶价格走势研判:国际奶价企稳,国内拐点仍需时日】

1、中国需求和新西兰供给的高度关联是造成原奶价格大幅波动主要原因：由于我国奶牛养殖禀赋不具备国际竞争力，而需求增长迅速，因此是全球最大的乳制品进口国。而新西兰养殖资源丰富，成为中国最重要的乳制品贸易伙伴。2015年新西兰77%的奶粉出口到中国，而中国97%的全脂奶粉来自于新西兰。13年由于中国与新西兰同时出现干旱减产，两国奶价均大幅上涨，急涨的同时也酝酿了后续的危机。高奶价刺激两国均扩大养殖产能，同时13-14年中国进口大包粉量大增，累积大量库存。因此14年1月开始两国原奶价格经历了两年半的下跌周期，新西兰跌幅更深，并带动全球其他主要乳制品生产国的价格也出现了大幅下降。

2、欧盟增产成为推后奶价上涨拐点的新增因素：2013年中国和新西兰原奶价格快速上涨后，各个国家都看到了中国需求的潜力，欧盟、美国和新西兰均增加了产量。其中欧盟于2015年4月放开了原奶生产配额制度，贡献了大部分增量。3年之间，欧盟累计增加了9000万吨的原奶产量，是中国的年产量的两倍以上。但增产的同时遇上了俄罗斯进口限令和中国进口大幅减少，造成全球原奶价格进一步下跌。截止到2016年5月，虽然澳大利亚和新西兰均出现原奶减产的迹象，但是欧盟和美国的大基数下的增长权重更大。澳大利亚15/16年产季产量同比减少1.2%（减少110万吨），新西兰减少1.8%（减少346万吨），美国增加1.9%（增加1159万吨），欧盟增加4.04%（增加6002万吨）。欧盟增长后主要加大了对我国液态奶的出口。

3、6月开始，养殖盈利下降抑制主产区供给增加，但可持续性仍待观察：新西兰6月份进入原奶产量的淡季，产量与去年同期持平。美国6月原奶产量806万吨，同比继续上升2.83%。欧盟个别国家6月份产量数据还未公布，从已经公布的国家产量总和来看，同比下降1.4%。由于欧盟是15年4月正式放开配额，4月之后同比增速回落属于正常现象。目前原奶价格/饲料价格的比已经处于历史低位，远低于1.5：1的标准水平。随着饲料价格逐渐提高，若奶价持续疲弱，养殖盈利将继续恶化。上游尤其是欧盟国家扩产动力将减弱。

4、中国进口需求恢复，新西兰奶价反弹有助于提升养殖业信心，避免过度去产能引发下一轮暴涨暴跌：随着中国和其他亚洲国家进口需求的恢复，而新西兰新产季预测产量同比下降3%，供需开始趋于平衡，新西兰奶价有望见底。最近两次恒天然的奶粉拍卖价格分别环比上涨9.9%和18.9%，累计涨幅30.8%。恒天然拍卖价格也曾经在15年2月和9月出现过大幅跳涨，但是很快又回落到原有水平。中国进口大包粉均价价格滞后恒天然拍卖价格2-3个月左右，若这次反弹能够持续，国内奶价受到的冲击将有望减弱。新西兰奶价的见底将会对全球乳制品价格起有效支撑作用，提升养殖业信心。

5、国内大包粉库存仍维持高位，奶价反弹幅度有限，拐点仍需假以时日：我们根据13年6月以来的国内原奶产量和进口量进行国内库存测算，截止16年5月库存结余再创新高，16年5月库存结余相当于15年全年25%的消费量。即使16年国内外减产，乳制品企业还有一段低价库存消化的时间。再加上目前国内奶价和新西兰奶价之间的价差仍然很大，截止8月20日，国内原奶价格是3.39元/千克。6月进口大包粉还原成原奶的价格为2.01元/千克。恒天然奶粉拍卖价格为2.25元/千克，国内奶价相当于恒天然价格的66%，因此国内原奶价格上涨时点还需等待，而且不会出现快速上涨。

6、温和的奶价上涨有利于下游乳制品企业：奶价的下跌首先体现在产品终端的打折力度中，与乳企收入增速呈正相关关系，在奶价上涨过程中，乳制品企业可以顺势提价，基本能够将价格的上涨传导至下游。而在奶价下跌时，行业陷入价格竞争中，频繁的促销打乱企业原有价格体系和渠道利润分配，影响经销商积极性。13年的上半年和15年四季度是为数不多的奶价温和上涨的时间段，也是伊利收入和利润增速最为平稳而确定的时期。因此在奶价稳步回升的情况下，对乳制品制造企业最有利。若后续原奶价格进入温和上涨周期，将对下游乳制品企业有利，长期利好在行业竞争中龙头地位越来越强的伊利股份（600887）。另外建议关注国内相关奶牛养殖企业的反弹机会。

7、风险提示：1）欧盟继续增产，国际原奶价格继续下跌；2）国内需求增长不及预期；3）行业发生食品安全事件。

1 原奶价格经过两年下跌，养殖企业亏损严重

1.1 国内价格大跌，国外跌幅更深

，我国的原奶收购价格经过两次明显的上涨和下跌。08年由于三聚氰胺事件以及金融危机影响，原奶价格从2008年3月的2.98元/公斤下降到2009年6月的2.30元/公斤，降幅-23%。而随着公众消费信心逐渐恢复，而前期淘汰大量奶牛导致供给不足，从2009年6月开始，原奶价格开始报复式上涨，09/06至11/02的22个月时间，原料奶价格累计上涨39%。

经过两年的平稳期，2013年7月份开始又出现一波明显的加速上涨，至2014年1月，涨幅累计达到25%，是涨幅最快的一次。之后又快速下跌，至2015年3月，跌幅累计达20%。2015年4季度有一波短暂的奶价微幅上行，16年开始又继续下跌，目前奶价与2012年情况基本持平。

1.2 上游奶牛养殖业寒冬

由于原奶价格持续下跌，国内奶牛养殖企业盈利大幅减少。2015年净利润水平仅相当于2013年高点的一半左右。2016年上半年盈利进一步恶化，根据现代牧业发布的盈利预警，2016年上半年亏损至少4亿元。

新西兰由于奶价下跌幅度最多，目前已经有85%的养殖场面临亏损，并且作为支柱产业已经严重影响到了新西兰的经济。除了前期产能扩张过多之外，近年来发生在新西兰的“肉毒杆菌”、婴儿奶粉遭投毒事件使新西兰牛奶的国际声誉受到重创。达能集团为此大量减少了对恒天然奶粉的采购，转向荷兰等欧盟国家。

2 原奶价格持续下跌原因剖析

2.1 中国需求和新西兰的供给是两大重要因素

由于我国奶牛养殖不具备国际竞争力，养殖成本高，需求增长快，是全球最重要的乳制品进口国家。根据FAO 2013年的统计数据，中国全脂奶粉的进口量占全球总贸易量的29%，而2010年这个数字是19%。中国因素的占比越来越大。在全球奶粉主要净进口国中，除了中国，大部分国家为中东，北非，东南亚等不适合养殖奶牛的低纬度国家。

2.2 国内原奶价格与新西兰高度相关

由于中国和新西兰的乳制品贸易越来越重要，2008年4月7日，中国和新西兰正式签订了《中新贸易协定》，《协定》中规定，中国将从2008年10月1日起逐年降低自新西兰进口乳制品关税，并且，于2017年1月1日前将液态奶、奶油、黄油、奶酪的关税降为0， 2019年1月1日将大包粉关税降为0。因此可以看到新西兰的奶价在14年底和15年底都有明显的跃升，恒天然拍卖价格也容易在8-10月出现波动（因为拍卖合约有3个月以上的交货期），而且国内原奶价格也随着波动。

2.3 欧盟增产成为影响奶价的新增因素

2013年中国和新西兰原奶价格快速上涨后，带动全球原奶价格的上涨，各个国家都看到了中国需求的潜力，欧盟、美国和新西兰均增加了产量，三大区域在2014和2015年分别增加了1000万吨和450万吨约当产量（乳固体计，牛奶一般含12%左右的乳固体），但增产的同时遇上了俄罗斯进口限令和中国进口大幅减少。三年内相当于增加了600万吨（约等于5000万吨原奶产量，相当于中国1年半的原奶产量）的供给过剩。

过去由于欧盟严格实行配额制，总体产量较为稳定，全球供给增长主要来自于新西兰和美国。而欧盟于2015年4月正式放开了乳制品生产的配额制度之后，欧盟贡献了大部分增量。奶农们在13年大量扩产的产能集中释放，3年之间，欧盟累计增加了1100万吨约当产量（相当于增加了9000万吨原奶产量，是中国的年产量的两倍以上）。

欧盟的增产带动奶价不断下行，为了保护奶农利益，阻止奶价进一步下跌，截止6月23日，欧盟已经增加了350万吨约当产量的收储。这些收储之后也会投放市场。

3 全球奶价有望企稳回升，国内奶价压力有望缓解

3.1主产区供给增速放缓

判断奶价未来的走势，则需要分析国际和国内的供需状况。截止到2016年5月，虽然澳大利亚和新西兰有出现原奶减产的迹象，但是产量最大的美国和欧盟还是继续增产。欧盟和美国的大基数下的增长权重更大。按滚动的12个月计算，澳大利亚15/16年产季产量同比减少1.2%（减少110万吨），新西兰减少1.8%（减少346万吨），美国增加1.9%（增加1159万吨），欧盟增加4.04%（增加6002万吨）。

新西兰6月份进入2016/2017年新产季，目前由于新西兰处于冬季，也就是原奶产量的淡季，6月份产量与去年同期持平。美国6月原奶产量806万吨，同比继续上升2.83%。欧盟个别国家6月份产量数据还未公布，从已经公布的国家产量总和来看，同比下降1.4%。欧盟的主要生产国中，德国、法国、英国和荷兰的产量占比最大，也是中国液态奶进口最多的国家。德国、法国和荷兰在今年1-5月累计产量均同比增加。而作为欧盟最重要的大包粉出口国爱尔兰，1-5月产量也同步增加了11%。随着饲料价格逐渐提高，若奶价持续疲弱，养殖盈利将继续恶化。目前原奶价格/饲料价格的比已经处于历史低位，远低于1.5：1的标准水平。上游尤其是欧盟国家扩产动力将减弱。

3.2 中国与其他亚洲国家需求恢复，新西兰奶价有望见底

由于恒天然集团收购了新西兰87%的原奶产量，恒天然对原奶收购价的判断基本就代表了新西兰的原奶收购价格。根据恒天然的数据统计显示，中国作为恒天然最大的进口国，最近的12个月进口同比增长14%，一季度进口量同比增长39%（1-6月全脂奶粉进口量累计同比增长24%）。其他主要的需求市场中，亚洲除中国外的其他区域进口同比增长7%，中东和非洲进口需求下降1%，南美洲过去12个月进口同比增长11%。总体上对新西兰进口需求在增加，而新西兰新产季预测产量同比下降3%，供需开始趋于平衡，也意味着新西兰奶价作为奶价跌幅最大的国家已经见底。根据8月1日恒天然最新的价格预测，新产季原奶收购价格维持在4.25新元/乳固体，和5月26日的预测持平，但比3月8日的3.9新元/乳固体的预测提高了8.9%。而恒天然最近两个拍卖日（8/2和8/16），全脂奶粉拍卖价格分别环比上涨9.9%和18.9%，还原成原奶价格从1.7元/千克上涨到2.25元/千克，累计涨幅30.8%。

对此，恒天然集团主席John Wilson表示，本次拍卖价格上升反映了全球乳制品市场的供应趋紧而需求增加的平衡趋势，乳制品行业真正的复苏时刻为时不远，对新西兰的奶农是一个利好消息。但是目前乳制品平均价格仍处于低位，而新西兰元汇率已升至数月来的高位，影响了新西兰乳制品相对于欧盟产品的市场竞争力。因此乳制品收购价格将仍维持在4.25新元/每公斤奶固体左右。新西兰奶价的见底将会对全球乳制品价格起了有效支撑作用，但是价格向上空间还需要看欧盟后续增产情况以及国内需求的变化。三大主产区之间价格的比较来看，新西兰价格还具有绝对优势，再加上税收的优势（其他国家奶粉进口关税为10%，2015年新西兰限额内进口关税仅为3.3%），国内企业后续进口大包粉还是优选新西兰。3.3国内大包粉库存仍维持高位，奶价反弹幅度有限

我们根据13年6月以来的国内原奶产量和进口量进行国内库存测算。假设13年6月国内库存为底线库存，2012年供需基本平衡，2013-2016考虑不同的价格有不同的消费增速。另外还假设进口全脂奶粉和脱脂奶粉还原成原奶的比例均为1:8，并且考虑液态奶的进口量，不考虑婴幼儿奶粉的进口和消费。

根据测算结果，虽然在15年年底库存有消化的趋势，但是16年年初进口奶粉再次激增之后，截止16年5月库存结余再创新高，16年5月库存结余相当于15年全年25%的消费量。即使16年国内外减产，乳制品企业还有一段低价库存消化的时间。随着2016年中国全脂奶粉进口量开始逐渐增长，对新西兰的需求开始复苏，新西兰奶价已经逐步企稳，后续继续下跌空间不大。但是欧盟增产压力持续的情况下，后续原奶价格即使回升也不会有太大的突破。但是新西兰价格的企稳有助于减缓进口大包粉对国内养殖业的冲击，只要国内牧场能够挺过行业的艰难时期，就不会再引发下一轮的大涨大跌。

4 原奶价格对下游乳制品企业的影响

原奶价格是乳制品企业最重要的成本因素，原奶价格到底是上涨好，还是下跌好？这个问题一直是资本市场争论的焦点。

这一轮奶价的下跌首先体现在产品终端的打折力度中。与2014、2015年相比，各大国内厂商产品中，低端白奶的降幅和打折力度最为明显。而高端产品价格相对保持稳定，且多数通过搭赠礼品等方式变相促销，维持较高的价格水平。比国产奶粉降价更多的是进口液态奶的价格。进口液态奶由于品牌众多且多为经销商代理，没有品牌运作意识，降价力度非常大。16年7月大部分进口液态奶的价格较14年6月同比下降30-60%不等。
婴幼儿奶粉市场降价也非常明显。与13年7月的价格相比，各大品牌的主力产品均有不同程度的降幅。而国产奶粉降价幅度较大。除了成本下降，海淘奶粉价格的冲击也是非常重要的一部分。国内品牌奶粉的价格区间从200-300下降到150-200左右。
原奶收购价格与伊利的收入增速成明显正相关关系。在奶价上涨过程中，乳制品企业可以顺势提价，基本能够将价格的上涨传导至下游。2013年下半年开始奶价进入上涨周期，2013和2014年价格上涨带来的收入增长分别为3%和7%。而在奶价下跌的2015年，公司产品价格调整让收入减少5.31%。公司全年液态奶收入增长11.2%，其中销量增长10.53%，产品结构升级贡献增速5.97%，价格的调整拖累了整体收入增速。但是较低的奶价也促进了消费量的增加，2015年的销量增速是近三年的高点。在奶价较高的2014年，价格因素贡献收入增长7.37%，产品结构升级贡献5%，销量增长仅贡献1.89%。总体收入增长14.25%。原奶成本占到乳制品总成本80%以上，所以原奶价格对毛利率的作用是显著负相关的。但是成本下降并不意味着利润增速马上提升。因为在奶价下跌的过程中，首先要消化前期的库存，之后由于上游供给的压力（如果与上游牧场签订年度采购合同，则必须以液态奶形式销售生产的牛奶，如果喷成奶粉销售则和进口大包粉相比没有价格优势）。因此当国内产量供过于求，乳制品企业不得不加大销售，行业陷入价格竞争中，不得不争相进行价格促销。除了直接降价，还包括搭赠、陈列等各种终端促销手段，提升毛利率的同时，销售费用率同步提升。频繁的促销打乱企业原有价格体系和渠道利润分配，影响经销商积极性。

考虑到提价的滞后性和库存因素的干扰，奶价对公司的影响还存在一定的时滞。当原奶价格上涨时，传导到出厂价提升存在一定时间差，例如2013年由于出现“奶荒”，渠道中普遍缺货，伊利到2013年三季度才开始实质性提价。而当原奶价格下跌时，却要先消化高价库存，同时也要应付增加的行业竞争，当竞争趋缓，行业走向平稳的时候，利润才逐步体现。

原奶价格的剧烈波动对于行业的上游和下游来说都不是好事。由于扩大或缩减奶牛的养殖产能需要3年左右的周期，进出行业的成本大，上游奶牛养殖承受了更大的波动风险。13年的上半年和15年四季度是为数不多的奶价温和上涨的时间段，也是伊利收入和利润增速最为平稳而确定的时期。因此在奶价稳步回升的情况下，对乳制品制造企业最有利。若后续原奶价格进入温和上涨周期，对下游乳制品企业有利，长期利好在行业竞争中龙头地位越来越强的伊利股份。另外建议关注国内相关奶牛养殖企业的反弹机会。