食品柯海东/吕明/胡春霞【乳业深度报告:基本面改善+外延扩张/国企改革+低估值,建议增持伊利股份、光明乳业】

摘要：

投资建议：我们预计15年乳制品行业基本面改善，原奶价格下跌利于乳品销量提升、降低成本提高盈利能力，推荐低估值+外延式扩张预期的伊利股份，继续保持高增长+国企改革预期的光明乳业。

我们预计2015 年原奶价格处低位，行业销量及毛利率有望改善。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本，同时成本下跌会传递到终端产品价格，有利于提高销量。此外，2014年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失，经过一年时间对大包粉的消化，2015年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，毛利率有望提升。

我们预计2015年高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长。1）近几年高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计2014年伊利金典收入50亿，增速50%左右；蒙牛特仑苏收入80亿，增速20%左右；光明莫斯利安收入60亿，增速逾90%。2）低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力，2014年中国酸奶销售额达634亿，增速达19%。3）伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕。功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头可能进行品类扩张的方向。品类扩张诉求或推动乳业龙头外延式扩张，乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势。

乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来实质性冲击。相反，进口乳品的冲击加速推动了国内乳企的全球化进程。乳企全球化有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，我们认为进口奶在未来3年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。

乳业上市公司跟踪信息：伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢；光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升；蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察；辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势；现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速。

1. 我们的观点：看好乳业估值修复，增持龙头品种

我们预计2015年乳制品行业基本面有所改善，存在国企改革、外延式扩张等亮点，继续看好乳制品估值修复，建议增持伊利股份、光明乳业。

我们预计2015 年原奶价格处低位，行业销量及毛利率有望改善。我们预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了2.5亿、光明乳业2014年前三季度计提了8650万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，毛利率有望提升。

2014年以来，乳业龙头公司大幅跑输大盘，有望迎来补涨行情。截至2015年1月5日，伊利2014年以来仅上涨17%，跑输上证指数41pct.；光明乳业2014年以来下跌16%，跑输上证指数74pct.。乳业公司由于2013年涨幅较多、估值较高、2014年消费疲弱，股价消化高估值，全年看股价表现滞涨，我们认为2015年基本面改善、高估值也已经得到了消化，有望迎来补涨行情。

维持伊利股份增持评级。伊利股份估值低，存在外延式扩张的可能，看好估值修复行情。截至2015年1月5日，据我们的盈利预测（2015年EPS1.72元），伊利15年PE为17倍，处于历史低位且低于蒙牛2015年WIND一致预测的24倍；公司机构持股占流通股比例从2014年一季报的33%下降至三季报的20%，已大幅回落；出台员工持股计划，增强公司市值管理动力；基本面上看，伊利高端产品继续高增长，2014年12月推出植物蛋白饮料拉开品类扩张序幕，高端产品+新品类扩张支撑公司未来收入保持10%增长。目前时点我们认为伊利股份存在着明确的补涨行情，给予公司2015年20倍PE，维持增持评级，维持目标价34.4元。

维持光明乳业增持评级。我们预计光明乳业国企改革有望进一步突破，存在集团资产注入预期。维持2014-2015EPS预测0.43元、0.60元，维持目标价22.50元，对应2015年PS为1.1倍。光明乳业作为上海第一家股权激励试点企业，国企改革对公司经营改善起到了较大促进作用，近三年发展速度、质量效益提高明显。公司于2014年12月完成第二期股权激励，国企改革继续领跑上海国企,我们预计光明乳业下一步国企改革将是集团资产注入。，光明食品集团于2014年5月22日，以25亿美元收购了以色列食品公司Tnuva 56%股权。Tnuva是以色列最大的乳制品公司，在以色列的市占率达70%，业务包括多种食品的生产、分销和销售，除了乳制品，还有冷冻蔬菜、禽蛋制品、肉制品、糕点等，在奶酪等产品上具备领先优势。Tnuva 2011年收入为76.4亿谢克尔（约人民币120亿，净利润4.28亿谢克尔（约人民币6.7亿），净利率5.6%，高于光明乳业。以色列是农业牧业技术非常发达的国家，如果能注入上市公司，有利于光明乳业引入以色列的技术以及产品，提高公司盈利能力。

2. 2015年乳制品行业前瞻

2.1. 预计2015年乳制品销量增速及盈利能力好于2014年

2014年乳制品行业主要由于提价实现收入、利润快速增长。2014年1-11月乳制品行业实现收入、净利润分别为3002.4亿、196.3亿，同比增长19.4%、28.9%；而同期中国液体乳销量为2204.0万吨，同比仅增长0.2%，我们由此判断2014年乳制品行业收入增长主要来自于提价。2013年原奶价格大幅上涨，乳品产成品价格随之多次上涨，但同时也对2014年乳品销量带来了一定负面影响。

我们预计2015年乳制品销量增速及盈利能力好于2014年。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了2.5亿、光明乳业2014年前三季度计提了8650万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈利能力有望提升。

2.2. 预计2015年上半年原奶价格筑底，全年处于低位

2014年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。全球全脂奶粉拍卖价格由2014年1月7日的4934美元/吨下降到12月16日的2270美元/吨，下跌了54.0%。由于进口大包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014年1月1日的4.19元/千克下降9.1%至12月10日的3.81元/千克。

我们预计2015年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。

由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行指标。2014年1-10月中国进口奶粉约为84.5万吨，按照1：8复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为676.4万吨，同期国内液态奶产量为1993.1万吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充。当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。

2014年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，使大包粉价格大幅下跌。中国大包粉库存下降+国内外部分奶农退出，预计2015上半年原奶价格见底。我们预计截止2014年12月大包粉经销商囤积的库存仍有35万吨，乳企大包粉库存也大约在20万吨左右，合理库存大约在20万吨，有近35万吨不良库存还没有被消化；据海关统计数据，1-11月中国进口奶粉约为99万吨，每个月需求大约为9万吨，我们因此判断可能到2015年年中可消化掉35万吨不良库存到合理库存水平。此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面临收缩，由此我们预计2015年上半年原奶价格见底。

欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包粉第一大消费国，2013年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价格不会大幅反弹。

我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格约为4.8元/千克，全年平均供奶价格约为4.95元/千克，我们预计2015年平均供奶协议价为4.6元/千克，有大约7%的下降空间，伊利2013年年报披露直接材料占总成本比例为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍可使乳企毛利率有2-3pct.的提升。

2.3.2. 低温产品是驱动乳企未来增长的新动力

低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。过去15年中，伊利、蒙牛通过UHT奶解决了中国人可以喝到牛奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道已经下沉到县乡一级，在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持较快增速。据Euromonitor预测，2014年中国酸奶销售额达634亿，增速达19%；巴氏奶销售额为221亿，增长10%。由于低温产品需要冷链运输，有500公里左右的运输半径，所以目前销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长的新动力。

目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，乳企纷纷加大对低温产品布局。据Euromonitor预测，2014年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为21.4%、21.3%、12.3%、11.7%；光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市占率分别为17.8%、8.1%、6.8%。乳企纷纷加大对低温产品的布局：蒙牛2014年2月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；现代牧业于2014年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；辉山乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场。

2.3.3. 乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕

乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定增长的重要手段。

伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。据糖烟酒周刊报道，2014年12月12日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014年12月17日液态奶事业部2015年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出伊利核桃乳。伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。2014年1-11月软饮料收入达5270亿，同比增长8.1%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-2013年复合增速达30%，截至2014年11月，含乳及植物蛋白饮料收入933亿，同比增长11%。

功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行品类扩张的方向。乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。

品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金净流入净额23亿，资产负债率为53.3%，流动比率、速动比率分别为1.1、0.9，食品饮料行业的大多数品类都能与伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。

2.4. 乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。

越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来冲击。相反，进口商品的冲击加速推动了国内乳业的全球化进程。我们认为进口奶在未来3年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，积极应对进口冲击。

2.4.1. 乳企全球化进程加速

伊利于2013年提出“全球织网计划”的全球战略，实质就是全球产业链的一体化。全球产业链一体化包括全球战略资源的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一体化。伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、技术、食品安全，全球织网计划步伐迅猛。

蒙牛乳业“整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。蒙牛乳业是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳企排名第2的达能和第7的Arla Food纷纷入股蒙牛，达能入股了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资公司；蒙牛还与美国White Wave成立合资公司推出植物蛋白饮料。一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先进的管理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。此外，蒙牛也积极“布局出去”，2014年11月，与新西兰合作伙伴鹏欣和Miraka合作，计划在奶源和乳制品加工领域开展合作，雅士利国际与奥克兰大学研发机构UniServices达成战略合作协议，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿成长等领域的研究开发工作。同时，雅士利位于Waikato的海外生产基地，投资2.2亿纽币，将于2015年初全面量产，预计年产婴幼儿奶粉5万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重彩。

除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。光明乳业继2011年成功收购新莱特后，2014年4月，光明乳业与澳洲PACTUM乳业集团(PDG)签订产品代加工协议生产进口优+；2014年10月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开发婴幼儿奶粉，菲仕兰将支付7亿元人民币以获得辉山乳业秀水工厂50%的股份，并将投资3000万美元在香港证券交易所购买辉山乳业的股票。

2.4.2. 全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本

新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。2013年，中国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数分别为162、34、15、14、0.9人，相差悬殊；另外，中国奶牛养殖规模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较低，据中国奶业协会数据统计，2012年中国牧场养殖规模大于100头的仅占全国奶牛存栏量的0.6%，2012年平均存栏量仅为7.3头。

国内原奶特别是高端原奶已经远不能满足国内的消费需求，进口原料奶及乳品补充多于替代。以全脂奶粉为例，中国进口全脂奶粉总需求占比不断提高，从2000年的9%上升到2014年的33%。

乳企全球化有利于获取质优质廉价奶源。一方面，可以直接在海外设立乳品生产工厂，利当地原奶生产成乳品后再出口到中国，例如，伊利于2013年、2014年先后投资11亿、20亿在新西兰投资，投资项目包括奶粉、UHT奶工厂、生牛乳深加工项目等，正是看中新西兰安全、高质、低廉的性价比超高的奶源优势。另一方面，虽然海外生鲜乳不能直接进口到中国，但可以通过大包装替代国内原奶，除了部分高端乳品，大部分乳饮料、酸奶、奶粉都可使用进口大包粉替代国内原奶作为原料。

2.4.3. 全球化利于公司应对进口乳品冲击

市场有所担忧中澳自贸协定签订、2015年欧盟牛奶配额取消，会加大进口乳品对中国乳企的冲击，我们认为进口乳品冲击影响有限。近年来，国内乳企在奶源、工厂、生产技术、食品安全检测等方面实现全球化，已经推出了原装进口液态奶、原装进口奶粉，同时加大海外产能，预计会有越来越多在国外直接生产的乳品通过出口打入国内市场，以应对进口乳品的冲击。

据海关数据监测，进口乳品增速趋缓。1-11月进口乳品188万吨，增长17.9%，进口金额493.0亿，增长27.6%，其中11月进口乳品12万吨，同比下降32.9%，进口金额28.2亿，同比降48.1%；1-11月进口奶粉99万吨（含全脂、脱脂），增长35.2%，金额349.2亿，增长88.0%，11月进口奶粉5万吨，降57.8%，金额16.8亿，降52.8%。我们认为前几年进口乳品的高速增长一方面是由于低基数，另一方面，源于行业快速增长，进口奶高增长情况下国内高端乳品同样高增长，进口奶对国内高端液奶的补充大于替代。

中国进口乳品以新西兰和德国为主，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。中国进口奶粉主要来源国是新西兰，中国进口液态奶主要来源于国是德国。2013年中国自新西兰、澳大利亚、美国进口奶粉分别为68.7、2.8、5.5万吨，占比分别为80.4%、3.3%、6.5%；2013年中国自德国、澳大利亚、新西兰、法国进口液态奶分别为7.8、2.2、4.0、2.7万吨，占比分别为40.1%、11.3%、20.4%、13.8%。而2008年中国就与新西兰签定了自贸协定，欧盟主要产奶国德国已经是中国最大的液态奶进口来源国，中澳自贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。

我们预计中澳达成自贸协定、欧盟取消牛奶配额后，乳品价格不会大幅下跌。首先，澳大利亚出口中国乳品量有限，市场话语权有限。中国进口自德国、法国、新西兰三国液态奶金额占总液态奶进口额的76%，澳大利亚仅为10%，另外，澳大利亚、德国出口中国液态奶价格已经很低，预计未来不会大幅下滑。

全球化利于用全球资源服务中国市场，使中国乳企成为全球性公司。2014年7月，荷兰合作银行发布最新的《2014年全球乳业20强报告》，伊利位列第10，蒙牛位列14，已经在全球乳企巨头中有一席之位。

3. 主要公司盈利预测及投资建议

综上所述，我们认为当前乳制品行业有望迎来估值修复，我们维持对伊利股份、光明乳业“增持”评级。

4. 风险提示

原奶价格剧烈波动。原奶价格剧烈波动不利于上游原奶企业，也不利于下游乳品制造企业，价格过高会提高下游乳品制造企业的成本，价格过低会损害上游原奶企业利益，不利于下游获得稳定奶源。

促销加剧损害乳企盈利能力。乳制品行业上下游均面临激烈竞争，2014年下半年下游乳品展开了促销大战，如果促销继续加剧，将可能损害乳企盈利能力。

食品安全问题。由于乳品产业链较长，饲料、原奶、加工均可能出现食品安全问题，如果食品安全监控失误，会对乳企品牌带来重大负面影响。

5. 乳业上市公司跟踪信息

 伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢

 光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升

 蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型或有阵痛

 辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势

 现代牧业：原奶业务将见底，下游产品发展迅速

（详见我们的报告）

国泰君安食品饮料小组公众微信号：食品饮料胡吃海喝 spylhchh
胡春霞首席研究员 021-38676186 18621998028 Email:huchunxia@gtjas.com 微信号：hu20092012

柯海东研究员 0755-23976221 18688448489Email:kehaidong013145@gtjas.com 微信号：kehaidong

吕 明 研究员 021-38675864 18675555094Email:lvming@gtjas.com 微信号：libramask

闫 伟研究员 021-38674873 18516129390 Email:yanwei@gtjas.com 微信号：wayne_sjtu