业绩分化明显,乳制品行业市占率或步入「二八」阶段

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【核心观点】

2016年上半年，国内乳业及乳制品加工业整体发展的趋势呈现出供给压力持续，需求增速放缓的状态。和白酒行业类似，国内乳业在上半年的总体呈现出一种弱复苏、有分化的局面，强者恒强的趋势越发明显，未来行业内的整合并购、CR集中度进一步不可避免。由于全面开放二胎带来的影响仍需要一定时间发酵，奶粉行业的业绩增速体现将较为滞后，而乳制品加工业有望在温和通胀对消费需求的恢复性刺激、龙头乳企的品牌升级和细分领域深耕创新的带领下，率先复苏改善。

【国际端】

国际的整体情况：供给整体保持放量，行业价格竞争依旧激烈，抑制成本性上涨空间。

从上半年全球主要乳业产区供给情况看，全球原奶产量相对保持均衡，在短时间内可能都不会有太大的变动和加价空间。新西兰上半年原奶供给相对稳定，1-5月份累计原奶产量831.4万吨，同比与去年小幅上升0.4%；澳大利亚1-5月供给略微下滑，1-5月累计产量34.56亿公升，同比下滑3.5%；美国原奶供给小幅提升，1-5月累计原奶产量4067.9万吨，同比上升1.8%；欧盟地区原奶供给仍增长较快，1-4月累计供应量为5221.6万吨，同比提升5.7%。

另一方面，从半加工乳制品原料看，国际上供过于求的情况依然没有太多改善。根据GDTEvents（注：Globaldiarytrade，国际乳制品大宗线上交易平台网站，由DiaryAmerica，Fonterra 、Euroserum等乳业巨头都是拍卖及销售商，其拍卖数据经常被多加机构包括中国奶业协会引用）的拍卖纪录显示，自13年末开始，全球奶粉价格开始进入一个快速滑落期，脱水乳脂肪（AMF）、脱脂奶粉（SMP）、全脂奶粉（FMP）的价格都有明显下降趋势，至今稳定在一个相对低位的位置，病没有明显回升。

其中比较具有参考意义的是全脂奶粉价格交易指数，我国目前是全脂乳粉的消耗大国，2013年起就占据全球50%以上的全脂乳进口量。从GDT Events提供的过往拍卖成交数据可以看到，全职奶粉的价格自2014年初的4900美元/吨下滑到2015年1月初的2200美元/吨，再到目前16年7月的2079美元/吨，整体下滑幅度接近60%，且无明显复苏。

由于国际市场奶粉供过于求，长期价格走低，有利于国内企业降低进口成本，同时对国内新鲜乳价格形成强力的压制的反弹，导致国内生鲜乳价格发生明显挂钩。导致的直接后果是奶贱伤农，国内上游奶牛养殖业普遍亏损，处于行业最困难时期；国内乳中游乳制品加工企业受到冲击相对较小，但由于不同产品结构和市场策略的运用，导致乳制品行业呈现分化增长。

图注：GDT5年期AMF（脱水乳脂肪）拍卖价格变动走势图（来源：GDTEvents）

图注：GDT5年期SMP（脱脂奶粉）拍卖价格变动走势图（来源：GDTEvents）

图注：GDT5年期FMP（全脂奶粉）价格变动走势图（来源：GDTEvents）

【国内状况】

国内的整体状况：原奶价格成本持续低迷，乳业上中游呈现两极分化。

出于成本考虑，国内乳制品加工企业利用进口“大包粉“（国外奶粉）制成还原奶来替代我国鲜奶的趋势不断上升。自2014年初以来，国内原奶价格开始了一轮漫长的下跌周期。2015年5月跌至3.40元/公斤，相较于14年高点4.27元/公斤，跌幅超过20%，至今未有明显价格回暖趋势；2008年我国进口液态奶仅0.83万吨，到2015年进口46.98万吨，是前者的56.4倍。年复合增长率达到77.9%，来源于欧洲的进口量最大，占比60%以上。

当前进口液态奶占我国液态奶消费比重为1.20%，虽然占比较低，但增长趋势明显，关键在价格上已经形成对我国液态奶市场产生冲击，国内乳制品企业如不能通过产品结构升级和品牌强化进行应对，在初级进口乳产品面前最终将毫无优势。未来进口奶将依托电商平台继续发力，挤占国产液态奶份额，而国产液态奶份额的减少会进一步降低对我国原奶的需求，使得我国原奶供应过剩的困境加剧，我国养殖业未来发展依旧艰难。

国内生鲜乳价格及国内外价差示意图（单位：元/公斤）

对于中游乳制品加工而言，2013-2014年国内经济增速放缓，需求下降，乳制品首次出现产量负增长。由于国内原奶价格相对国际市场水平较高，而国际市场的原奶供应处于供过于求，导致初级乳制品成品的毛利率愈发走低。为了应付需求不足的情况，国内主要乳企对产品结构进行升级，从纯奶向附加值更高的乳制品饮料需求引导，强调产品升级，丰富产品品类，以中高端产品线替代淘汰低端产品线，以此实现提升产品单价和毛利率。

图注：进口液态奶逐年增长趋势示意

根据AC尼尔森调查报告显示，2014年我国液态奶增速构成中，销售量、价格上涨、品类升级三方面贡献的增长为1.3%、5.6%和6.6%，到2015年三方面因素贡献的增长分别为0.1%、1.2%和5.5%，产品的创新（品类升级）和品牌强化（提价基础）成为了乳制品企业新的利润成长突破口。

从A股上市公司上半年已公布的业绩变化来看，得益于品牌优势和品类升级，全国渠道、多品类综合性乳企（如伊利、光明）高于专类型乳企（如奶粉的三元、贝因美）也比区域型乳企（燕塘乳业、科迪乳业）表现靓丽。从整体上看，和白酒行业类似，乳业在上半年的总体呈现出一种弱复苏、有分化的局面，强者恒强的趋势越发明显，未来行业内的整合并购、CR集中度进一步不可避免。

图注：乳制品行业营收净利润同比增速情况

由于今年上半年乳业的复苏整体上看依然是弱复苏、有分化的层次局面，我们认为，比起上游受到成本压制的畜牧业，受益于原材料成本下降的中游乳制品行业业绩改善的明显程度会更高，其中品牌和渠道布局占优的乳企，市场份额和领先优势会进一步扩大。

【重点个股】

1.伊利股份(600887)

伊利是中国乳业第一股，2015年收入总额600亿口径在所有乳企中占比17.7%，液态奶大品类市场占有率29.6%，奶粉市场占有率7.97%，具有行业绝对第一领先优势。7月25日刚发表的2016年“全球乳业20强”，伊利综合排名上升至全球乳业第8强，排名较上一期跃升了2位，有史以来最佳成绩。

在乳业销售大环境未有明显改善情况下，公司今年业绩增速靓丽，一季度录得收入同比增长2.23%，净利润率同比增张19.26%，毛利润由去年同期37.08%提升至41.74%，产品结果优化和品牌培养取得明显成果。旗下明星单品常温酸奶安慕希增速迅猛，一季度收入20亿，全年有望达到单品80亿，超过莫斯利安成为品类第一。总体上看，属于持续领跑优秀的乳业蓝筹品种值得长期关注。

2.光明乳业(600597)

光明乳业的国内市场占有率落后于伊利与蒙牛，位居第三。一季报营业收入与去年相比虽然几近打平，净利润同比增长22.55%，毛利率由去年同期35.13%提升至40.72%。公司业绩改善主要原因之一源自于对内部管理进行成本优，例如对去年采取“直营+全覆盖”营销方式而造成2.8亿亏损的华北和西南市场进行了收缩调整，今年一季度西南市场实现扭亏为盈，华北市场亏损也减少近3000万，显示公司的管理调整卓有成效；此外，对于产品线也进行了一定的升级更新，例如莫斯利安推出“二果三蔬”口味改善老产品毛利率，光明畅优海盐口味酸奶新上市等。

受益于今年原奶成本下降、核心产品恢复增长和去年较低的全年业绩基数，今年业绩实现增长并无大碍。二级市场上股价较高点跌幅较大，配合业绩的改善，有一定的弹性修复空间。