【东方食品饮料 肖婵/叶书怀】2017年度策略:单身经济盛行,消费变革渐起

核心观点

• 单身经济正在崛起。正经历第四次单身潮，我们认为单身经济消费主力人群为20-35岁的白领女性人群。该单身人群收入水平高，消费意愿高，注重生活质量，没有下一代抚养压力且相对年轻，储蓄保险率较低，是优质的消费主体。定位该人群的商品将不仅仅关注品质和实用价值，并在美观、服务、心理价值方面突出。国际上单身家庭的增多对食品饮料的影响已有先例，如美国单人餐饮消费逐年提升、并推动了零食迅速增长；日本单独家庭数占比95年较60年提升9.5个百分点，推动了餐饮业，冷冻食品，加工食品、外卖等增长。

• 单身经济推动消费习惯向便捷、健康、休闲化、娱乐化转移。单身经济正在逐步改变食品饮料行业，单身人群注重便利，推动流量由传统渠道向电商、便利店等转移，渠道变革带来新的食品饮料龙头企业的崛起；便利性也推动 外卖的蓬勃发展。单身人群无买房、抚养小孩的压力，带动消费向高端化、品质化发展。营销方式上单身人群与屏幕为伍，对话式+浸入式推动营销向具备社交属性的泛娱乐转型。我们认为，随单身潮以及与单身潮人群画像高度重合的她经济、中产经济持续发酵，将助推休闲零食电商、速食、外卖、高端产品迅速成长。

• 白酒延续弱复苏，大众产品关注结构性机会。

1）白酒延续弱复苏、强分化态势，中高端有望持续量价齐升。

2）乳制品关注两条主线，其一是原奶价格拐点，恒天然拍卖价格自今年8月起呈触底回升态势，国际原奶产量增速下降，将开启一轮新的上涨周期；国内原奶目前供给偏紧，国内奶价有望接力上涨。其二关注销售结构升级，消费由白奶向常温酸奶、低温酸奶、奶酪等高端产品发展。

3）新成长中关注休闲食品电商，行业空间大正处于快速成长阶段，未来有望实现线上线下融合，是渠道变革的直接受益者。

4）调味品行业增速有所放缓，消费升级显著，健康化趋势下有机、零添加概念兴起。

5）细分子品类中：肉制品关注进口牛肉，价格优势及供不应求有望持续放量。烘焙食品行业中关注短保面包，符合健康趋势，增长较为迅速，未来市场潜力巨大。凉茶行业关注竞争格局趋缓后整体净利率的提升。

投资建议与投资标的

• 休闲食品电商行业快速发展，格局稳定趋好，关注龙头好想你(002582，买入)；白酒高端名酒量价齐升态势中建议关注龙头贵州茅台(600519，买入)；乳制品关注具备渠道品牌优势，竞争优势越发明显，受益消费升级、稳定增长高分红的龙头伊利股份(600887，买入)；调味品关注盈利能力有望持续提升的中炬高新(600872，买入)，以及受益消费升级、区域化拓展的千禾味业(603027，未评级)。烘焙行业建议关注产能迅速扩张，进行全国化布局的短保面包龙头桃李面包(603866，买入)。

风险提示：经济低迷导致需求下滑。食品安全问题。

一、单身经济崛起，主导未来消费大潮

1.1、第四次单身潮来袭，单身经济持续演进

正经历第四次单身潮，单身人群消费意愿高，注重生活质量，没有下一代抚养压力且相对年轻，储蓄保险率较低，意味着有更多的可支配收入，是优质的消费主体。单身人群开支着重于自我娱乐消费或社交消费。相较以往三次被动单身潮，目前的单身行为更偏向于思想观念颠覆带来的主动选择。目前未婚者正呈逐年增加趋势，22岁及以上的未婚男性约0.6亿，20岁及以上未婚女性约0.54亿。

家庭规模正在逐年缩小，单身化渐成趋势：根据《家庭发展报告》，家庭规模已由过去的5人家庭下降至户均3.02人。1-2人户的小型家庭增长迅速。2000-2010年，单身家庭数量翻倍，2人户数量增长68％。至2000年1-2人规模的小型家庭占全部家庭的25%。至2010年近40％。

一半以上的单身人群月平均可支配收入在3000-5000元区间，5000-8000元区间的人群占约30%，8000元以上区间人群超过一成。单身人群中半数以上为80后，约三分之一为70后，90后仅占不到10%。

黄金单身族为单身人群中月平均可支配收入在8000元以上区间的男女，其聚居地以北上广深等一二线城市为主，并且女性的比例高于男性，在北上广深中收入水平高的单身女性亦不断增多。女性单身人群具备享受消费、冲动型消费、情感消费等特征，愿意选择偏高端产品，其在服装、餐饮、食品饮料上的个体消费额显著高于男性，以线上消费为例，阿里巴巴政策研究院于2016年10月发布的《阿里巴巴生态女性研究报告》中提出，女性线上消费水平比男性高4个百分点。U.S. Trust的数据显示，2014年全球女性总收入约为15万亿美元，接近与德国GDP之和。另据天猫国际数据，“双十一”参与人群中超过70%为女性，年龄集中在23-35岁之间。

我们认为未来单身经济定位消费主力人群将为位于20-35岁的白领女性人群，这部分消费者经济实力优越，消费欲望强，追逐潮流，易受情感影响。定位该人群的商品将不再仅仅关注品质和实用价值，而是在美观、服务、心理价值方面突出，未来此领域或将出现消费升级产品的细分龙头。

1.2、单身化趋势已成全球现象，助推消费行为的改变

除面临第四次单身潮外，独居家庭比例在美国、日本、欧洲等地区也成上升趋势。以美国为例，从1970年中期至今，美国独居人群（家庭人数仅为一人）的比例提高了10个百分点，达到27%。而加剧这一现象的一个重要原因为单身人群的增多，晚婚及不婚现象的比例在提高。1960年时仅有一成的25岁以上人群未婚，目前已翻番。

单独用餐的行为在1960年代后的三十年间增长了3倍，美国食品调查机构Food Marketing Institute的数据显示这一行为仍在不断增加，占所有就餐行为的约一半。据统计，53%的人已习惯在早餐时单独用餐，而在美国，午餐的这一数字仍高达45%。忙碌的人不得不单独用餐。根据2012年的一份调查数据，约三分之二的美国人在办公室吃午餐，或者没有吃午餐。这部分人群多以零食、水果、非酒精类饮料作为在工作间隙的补充食品，推动此类食品消费支出不断提高。

日本单身家庭的增多推动了餐饮业，冷冻食品，加工食品、外卖等增长。日本国家人口普查显示，1995年的单独家庭已达到25.6 %，较1960年的16.1 %提升9.5个百分点，特别是80年以后单独家庭的上升更加显著。家庭规模逐渐转小，1960-1995年小家庭（人数小于4）的占比上升5.7个百分点至58.7%，平均家庭成员由4.1人下降至2.8人。

单独家庭增多直接影响到饮食消费习惯，单身者烹饪时间、体力及物质成本高，更加偏向于外出饮食及外卖。至1994年日本年轻人（小于30岁）餐饮占食品支出比例已达四成以上，该现象在经济萧条时代出生的年轻者身上尤为严重，日媒称此人群为“凑合一族“，懒惰及随意的消费心态使自烹饪占比进一步缩减，正餐更加依靠外卖餐饮。

1.3、 单身经济对食品饮料行业的影响：渠道向便利化变迁、产品向高端升级、营销向泛娱乐转型

1.3.1单身人群注重便利带动渠道变革，推动外卖蓬勃发展

电商、便利店渠道迅速发展

单身人群偏向于投资个人享受，消费要求高，极度要求便利。对于购买节省时间的服务意愿正在逐年增强。 单身人群较注重购物便利性，常选择网上购物，外出独自购物次数较少，多选择线下便利店解决。2015年线上快速消费品销售额上涨了36.5％，销量增速达到69%，低价、便捷、进口、高质量的消费体验推动线上消费迅速增长。

便利店为线下零售业态增长亮点。实体线下渠道受冲击严重，线下快消品零售额2015年增速2.6%，2016H1进一步降至1.5%。2015年传统杂货店和大卖场的增长率分别为-10.4%和-0.2%，超市/小超市增速由9.5%放缓至4%。在线下受冲击渐趋萧条的情境下，便利店的发展成为唯一亮点。2015年便利店的销售额同比增长了13.2％。渗透率提升8.5%。这主要得益于城镇化进程的加速及人们对于消费便利性的提升。

不同的时代，龙头崛起必定伴随着渠道的更替

• 1980年后批发市场快速崛起，傻子瓜子乘风而上

从1980年代以来，国家要求市场“有效整合资源、合理对接产品与需求端，提高流通与地方经济的活跃度和商品流通效率”，在此背景下批发市场凭借价低，量大等优点迅速发展。至2001年左右批发市场发展达到顶峰，当年度全国共有逾90万家批发市场与集贸市场，交易额超过3.2万亿元，相当于当年度全国消费品零售总额的近九成。傻子瓜子也在改革开放前后借助小商贩开发批发市场渠道，销售额迅速超过了同行业的国企。主要是由于在计划经济时代物资紧张几乎鲜有品牌，傻子瓜子开创了批发市场零食品牌，批发市场的小商贩与消费者沟通较为频繁，口碑的建立和传播使之迅速崛起。

• 1995年后商超渠道快速发展：洽洽瓜子顺势而为

1984年，国内首家超市由外资企业百佳超市在蛇口成立。早期的商超规模较小，直到1995年以家乐福为代表的外资大型KA卖场进入，加上2000年前后开始的“农改超”改革，大型超市在迅速发展，成为新世纪初崛起的重要零售渠道。洽洽瓜子依托当时已成为主要零售渠道的商超，推出小包装产品，牛皮纸袋包装解决当时散装不卫生、称斤麻烦等痛点，配合有效的营销手段，迅速抢占市场。至公司上市前，已覆盖1100家以商超为主的专业经销商及4家大型零售商，保证新品一个月内铺货到商场。凭借商超的东风，洽洽瓜子的终端陈列始终位于炒货区的最佳位置，稳坐瓜子行业的头把交椅。

• 2000年后连锁店成渠道亮点：来伊份、良品铺子迅速推广

1984年8月第一家连锁店以专卖店的形式在北京成立。连锁店企业因其专业化的统一管理、产品品类多样化、品牌形象易于打造等特点此后发展迅猛，至2013年底，连锁百强企业销售额突破2万亿，门店总数达9.5万家。来伊份采取与卖场零售依赖进场费和广告费不同的经营模式，以直营连锁专卖店为主要销售渠道。直营连锁易于控制产品质量，短时间内打响品牌知名度，至2016上半年来伊份直营门店数达2111家，成为国内休闲零食连锁领军品牌。而良品铺子同样借助直营连锁门店可以“先树立样板，后加盟复制“的特点，由2008年仅88家门店，迅速扩张至2012年突破1000家，而2016年在全国六个省份已开设超过2000家线下店铺。

• 2010年后互联网电商大潮：三只松鼠、百草味大有可为

1999年阿里巴巴在杭州成立，成为电子商务渠道在蓬勃发展的开端。电商渠道在时间、空间上无可比拟的便利性，为企业减少了销售、库存、中间环节等成本。至2014年，网上零售市场交易规模已经突破3万亿，网购渗透率亦攀升至约50%。以三只松鼠、百草味为典型的零食电商销售渠道基本依靠互联网，其中三只松鼠仅创立8个月销售额便突破1000万。从2012年成立至今，今年三只松鼠销售额已超过50亿元。在线下零食品牌如来伊份、洽洽收入增速仅为不到10%的情况下，线上零食行业增速在未来3年内仍将超过30%。

2016年后的未来：新零售模式正在崛起

在支付方式多元化，扫码替代刷卡、现金日益便捷的趋势下，线上流量正通过支付平台、购物平台及餐饮、点评平台实现向线下导流。在线上流量红利逐步削减的大背景下，新零售业态有望实现线上线下更平等的融合，线下零售的即时性属性优势重新显现，未来随技术进步，线下消费体验增强，新零售模式有望诞生龙头公司。

单身经济助推外卖市场发展

外卖O2O爆发性增长，单身白领中渗透率显著提升，单身人群为省时省力、避免外出独自进食尴尬情况等因素，经常购买外卖。据艾瑞咨询《 2016 年外卖 O2O 行业发展报告》显示，2015 年外卖 O2O 市场规模为 442.4 亿元，在外卖市场的渗透率为 18.5%，预计 2018 年外卖 O2O 市场将突破 1500 亿元。

2016年在线订餐市场用户规模预计将达到2.53亿人。截至2016年6月，网上外卖用户规模达到1.50亿人，较2015年底增长31.8%。其中，手机网上外卖用户规模达到1.46亿人，增长率为40.5%，手机网上外卖的使用比例由16.8%提升至22.3%。

1.3.2产品高端化：消费高端、追逐品质消费

单身经济消费主力人群为80/90后，年龄在20-35岁之间。此类人群受教育层度高，买房或房租压力小，抚养小孩压力小，消费能力强。且其对食品饮料行业增长贡献较大，与中产阶层人群背景高度重合。据BCG数据推算，至2020年，中产阶层人群将从现有的2.6亿增长至约3.8亿，占城镇人口比例超过40%。中产阶级比例快速提升。在过去数十年，消费经济受益于数亿人口消费水平从贫穷转向新兴中等收入。消费增长将由上层中等收入家庭与富裕家庭的强劲增长驱动。据BCG预测，居民至2020年，81%的消费增长将来自家庭年收入超过24,000美元的家庭，并且65%的消费增量将来源于35岁或以下年轻人。

单身人群中的中产白领经济实力强而消费顾虑低，定位该消费人群的品类增长均较为迅速。蓝领阶层食品饮料品类如方便面、啤酒等增速缓慢。据凯度数据2015年方便面销量下降了12.5%，啤酒销量下滑3.6%。这主要是由于蓝领阶层数量在12年达到顶峰，随后呈现走低态势，而薪资提升使得中产阶级消费品类常温酸奶、低温酸奶、奶酪等增长迅速。中产阶级消费正逐步崛起。中高端消费将成为未来的潜力所在。

• 单身人群关注体重、体型：据益普索报告数据，53%的消费者十分关心自己的体重，近五成消费者会考虑食物的卡路里含量。因而，各家厂商纷纷开售 “低糖”、 “低脂”等主打健康概念的高端产品，满足此类消费者的需求。其中的典型如清淡饮料和促进消化的酸奶。前者中的产品以小茗同学为代表，以低糖为主要属性。后者以光明的如实酸奶为代表，不添加香精、白砂糖。

• 乳制品高端化——高端低温/常温酸奶、奶酪

单身人群多追求健康、新奇产品，近年来乳制品中传统的基础白奶、儿童奶、乳酸菌饮料等低端品类销量有所下滑，而高端产品如新品类低温/常温酸奶、消费人群较少的奶酪、高端UHT等健康、新近推出的品类则增速明显，显示出消费者开始由传统的低端乳制品消费转向健康、营养的酸奶、高端液态奶消费。

• 调味品高端化——有机、零添加

单身人群较少在家做饭，所用调味品量少，对价格不敏感，且其多追求高品质产品，故所选品类多为高端化产品。近年来酱油产业以零添加、有机酱油等高端产品为行业趋势。2010年高端酱油销量约占12.91%，2016年将增长至约14%，其增速亦高于行业其他品类。

• 休闲零食高端化——进口零食

饮食不规律为单身人群常见状态，在正餐间隙时间，单身人群常食用休闲零食补充能量，消除饥饿感。单身人群主力80/90后对休闲食品消费逐年增加，进口食品增长迅速。消费品类由低端化的膨化食品、糖果等向高端化的坚果、果脯发展。

移动端已取代PC端成为第一大支付窗口

单身人群在通过手机等移动设备观看电视、网路节目的同时，也在更多的使用移动端支付工具。随4G网络覆盖及移动支付普及，15年移动端份额占比进一步提升。据贝恩统计预测15年移动端将达到55%，首次超越PC端，成为第一大支付窗口。

以百草味为例，pc端支付指数64375，仅为移动端支付指数的1/3。移动端拥有客单价较低、支付转化率较低，不加购物车直接购买的习惯。

追逐潮流的食品包装

食品包装正通过设计创新迎合年轻新鲜感，独特性与创意性是可以引起消费者的消费兴趣，提高产品的辨识度。创新包装带来的新鲜感易于创造爆款，对于新增流量有较大的帮助。新颖包装的主要形式包括卡通化（设计萌系卡通人物或得到官方授权）、容器形状变化，色彩鲜艳化、包装外观变迁。

营销模式中社交属性重要性

• 消费体验泛娱乐化，广告宣传佳，贴上泛娱乐标签的品牌如三只松鼠（动漫IP）、安慕希（跑男），Rio（何以笙箫默）等均在短时间内大获成功。而作为单身人群主力的80、90后，正处于娱乐潮流的先锋。单身人群相比有家庭的人群，闲暇时间更多，观看电视、网络节目的次数更频繁。单身人群年龄层中比例最高的为80/90后，更注重网剧、电视、直播、微信、微博等的互动性、娱乐性，单纯的电视广告插播已无法像互动或感染式的植入广告更吸引单身人群。再如新颖的演吃会、购物直播等（双十二购物直播超2万场成为新模式之一），并逐渐发展成为风口。我们认为，商业逻辑正伴随年轻代成长发生变迁。营销力的影响空前重要，消费体验开始走向泛娱乐化。

• 侵入式营销，打造自身IP：三只松鼠创造卡通形象，打造品牌的年轻化、趣味化，全程以松鼠姿态应对消费者，形成萌系侵入式体验。伊利安慕希酸奶2.16亿元独家冠名《跑男2》。与传统冠名活动不同，安慕希在植入广告的同时通过微信“摇一摇”功能与观众互动，边看《跑男》视频边参与安慕希酸奶电商优惠活动，让观众从被动观看广告到主动参与广告互动，以海量移动端互动话题短时间内扩大产品知名度与销量。

• 自媒体口碑效应在饮食推广上作用凸显：互联网和移动端的普及改变了营销模式。电视、纸媒走向没落，网站、自媒体兴起，口碑营销通过消费行为更彻底的体现了出来，微博大V，微信公众大号对于潮流饮食风向标的推动力量不容小觑，餐饮通过大众点评寻求反馈，网购通过比价、购买量、评分及用户评论反馈。微博微信同步推进，消费者进行互动，缩短产品与消费者距离。

• 愿为服务及娱乐买单：单身人群在购物时，对服务品质要求渐高，场景对话的模式及与消费者即时性的沟通成为产品附加服务卖点。商家通过热播剧广告植入、形象打造式活动赞助、服务机器人技术更新、话术更新等手法笼络消费者人心。在产品自身品质差异不大时，服务的微创新有利于品牌形象的塑造，进而拥有客户基数及终端议价权。如三只松鼠，打造动漫IP，尊称消费者为“主人”，进行一对一的卖萌对话服务，以二次元形象深入人心。

二、白酒延续弱复苏、关注原奶拐点及高增长子行业

2.1白酒延续弱复苏态势，中高端有望持续量价齐升

政务需求见底，大众消费升级支撑高端酒复苏，行业分化增长。本次白酒复苏主要归结于政务需求见底、大众消费升级，宏观层面上有通胀预期、固定资产投资拉动、餐饮业消费的提升、以及渠道基于策略性囤货的需求。白酒行业整体已呈现弱复苏、强分化态势，上市公司业绩增速高于行业增速。龙头价格提升，高端需求率先企稳。但受制于白酒产能过剩宏观经济下滑拖累需求等因素大量非名优酒企仍处于艰难处境，行业进入弱复苏、分化增长时代。

在名酒文化及面子消费的场景驱动下，高端白酒享有高定价权，品牌溢价极高，高端酒价格及占比的提升使得整个白酒行业销量和价格高速提升十余年，2002-2012年白酒吨价复合增速达到9.53%。随后进入下降的三年，至16年初已显现复苏迹象，2016年1-8月份白酒行业产量849.2万千升，同比增长4.6%，销售收入同比增长8.98%，利润同比增长9.87%。在当下较为低迷的经济环境中景气度较佳，且中高端酒企尤其是名优酒提价推动市场热情持续升温。

大众消费及商务消费已取代传统政务消费，2012年三公禁令实施至今，高端白酒消费结构已实现了由政务消费向个人、商务消费的转型。2012-2015年个人消费占比由18%上升至45%，商务消费占比由42%上升至50%以上。原占比40%的公务消费在12年一刀切后下降至5%以内，下滑空间已非常有限。未来白酒行业腰部价格量级将扩大，中产阶级收入兴起将支撑起中高端白酒的复苏。

白酒紧盯一批价走势，中高端出厂价纷纷上移，可预见的未来中高端名酒仍将量价齐升。

高端酒控量挺价措施以及通胀预期致使渠道进入补库存周期。龙头酒企预收账款增长至历史高位，也反映出经销商打款热情再起。大众消费需求回升逐渐清空渠道库存，经销商补货需求增长，供不应求推动价格上涨。其他酒企借复苏势头纷纷提价。五粮液、泸州老窖、洋河、口子窖、酒鬼酒等均上调了核心单品的出厂价格，一批价及终端价顺势上涨。

茅台明年仍将供不应求，批价存上行空间，由于茅台酒的稀缺性、以及厂家批价稳步小幅上行为主导的控量政策，明年供不应求的情况将加剧，一批价格将稳步提升。在批价上扬预期推动下，经销商打款热情高涨，预收账款持续增加，屡创历史新高。我们认为在高端名酒优先复苏的大环境下，茅台仍将维持量价（批价）齐升态势。此外，未来系列酒战略性6亿元市场费用+政策性允许亏损等措施将推动系列酒迅速放量，未来公司计划有望做到茅台酒1-2倍销量。

2.2乳制品把握两条主线：原奶价格拐点及高端产品升级

2.2.1 原奶价格已开启上行周期，牧场盈利能力有望受益

恒天然拍卖价格已跌三年，自今年8月起呈触底回升态势，至今全脂奶粉价格达到3593USD/MT，同比上升59%，脱脂奶粉2570USD/MT,同比上升34%。

目前原奶产量占全球产量约60%的主要国（欧盟、美国、新西兰、阿根廷、澳大利亚）原奶产量增速开始下滑，供给端已经开始收缩。据USDA预测，2016年全球供给增速将下滑至1%以下，受供给增速下滑预期影响，全球乳价较最低点已上升58%。我们认为随着全球原奶供给的收缩，全球原奶将进入新一轮上涨周期。

今年新西兰供给量下滑或将超出预期。新西兰政府调控主动减产3%-5%、厄尔尼诺现象致新西兰气候过于湿润奶牛单产降低等多重因素叠加对价格或将形成有效支撑。此外，全球范围内欧盟采取暂时性牛奶减产措施四季度继续减产106万吨，美国内需扩大消化量等多重因素将导致全年全球供给增速持续下滑，我们仍然维持全球原奶价格长期触底持续回升的判断。

国内在目前供给过剩的环境下，去产能已由小规模牧场衍生至大规模牧场，乳牛存栏量持续下降，乳牛需要2年的繁育周期，在供给下行后的补充将较为乏力，叠加进口大包粉到岸价已逐步接近国内价格，剪刀差缩窄，国内奶价有望滞后接力上涨。按历史判断，由于新西兰等国的大包粉运输到国内有船期的影响，国内原奶价格将滞后国际原奶价格上涨3-6个月左右，预期在明年将开始实现周期性上涨，直接利好上游乳企。

历史上原奶价格上升最受益的是上游原奶企业，13年奶荒时原奶厂商毛利率可达30.8%，13年后乳价迅速下跌而成本上升拖累原奶厂商毛利率，至15年毛利率下滑至12.4%。未来随着原奶价格逐步复苏，原奶厂商毛利率有望开启上行周期。原奶在整体业务中占比较大的原生态牧业、现代牧业、圣牧等在原奶价格回升后盈利改善空间值得期待。

下游乳制品企业中伊利、蒙牛、光明毛利率基本与原奶价格成反向关系，其中光明由于部分原奶采取协商价格毛利率波动较小。由于受益消费结构升级和向下游成本传导，乳价上涨时三家毛利率下降幅度相对较小；而在原奶价格下降阶段，这三家企业毛利率上升幅度较大。我们选取更接近真实盈利情况的“毛利率-销售费用率”指标进行分析，国内生鲜乳价格与伊利该指标基本呈现正相关性、与蒙牛该指标在多数年份里呈现负相关性、光明该指标与奶价关系不是很明显。从历史中发现，原奶上升周期对于整体盈利能力影响伊利偏向于正面，蒙牛偏向于负面，光明偏中性。

2.2.2 高端产品升级：高端奶、酸奶及奶酪等增速较快，未来空间巨大

经济增速下滑，乳制品整体消费还未见明显复苏，但在人均收入提升、消费升级的背景下，常温酸奶、低温酸奶、奶酪等子品类正在高速增长。乳制品高端消费具备结构性机会。

高端奶受益消费升级、厂商推动及健康溢价，规模正在迅速增长。国内消费者品牌意识和对品质、品味的诉求逐渐觉醒，推动了高端奶的消费。在下游乳制品消费升级过程中，传统UHT奶盈利性较低，厂商出于提升盈利能力的考虑，选择推广毛利率较高的升级产品。在08年三聚氰胺事件之后消费者对国产奶信心缺失，更愿意为健康及品质保障支付溢价。天然有机、包装精美、有大品牌背书的高端奶产品销售热度迅速上升。至2016年，高端奶出厂端收入约为200-250亿，按照到零售终端100%的加价率，销售端约在400-500亿左右。据尼尔森统计，2015年国内高端奶销售收入同比增长15.5%，销量增速同比增长23%，品类增长高于行业增速。目前高端奶在常温白奶中整体份额占比24%。我们认为随消费升级趋势高端奶占比仍将进一步提升，未来高端奶收入规模仍将维持5-15%的增速。

低温酸奶营养价值高居液态乳顶端，冷链完善带动低温酸奶增长。根据AC尼尔森统计数据，2015年低温酸奶市场规模约250亿。自2011年以来，低温酸奶销售额增速较快，2011-2015年CAGR约15.7%。低温酸奶2015年增速15%，高于液态奶5%的行业平均增速，成为仅次于常温酸奶的明星产品。当前人均酸奶消费额低，仅占美国的33%，日本的16%，未来存在提升空间。由于低温酸奶的运输和保存对温度要求高，冷链是目前制约低温酸奶增速的主要原因。我国人均冷库容量低，2014年仅0.116立方米/人，不足日本的1/2，美国的1/4。受益于冷链的加速建设，预计低温酸奶将保持较高增长。

西餐驱动奶酪快速增长，再制奶酪空间大。根据Euromonitor数据，2015年奶酪体量在35亿左右，CAGR2010-2015为24.93%。销售量约10万吨，其中进口量为7.6万吨，相比日韩约2kg人均奶酪消费量和欧美约20kg的人均奶酪消费量，目前奶酪人均消费量仅50g，未来仍然有很大的发展空间。渠道方面主要应用于西式餐饮及烘焙，餐饮消费奶酪占奶酪总消费77%，再制奶酪占比超7成。我们认为奶酪远未达到增速瓶颈，今后五年奶酪销售额仍会以每年15%-20%的速度快速增长。

常温酸奶摆脱冷链限制，渠道下沉打开三四线城市及乡镇市场。常温酸奶消费定位人群主要为18-35岁的年轻一代，早餐自饮、搭配零食、送礼等多场景迎合了大众对于常温酸奶的消费需求。常温酸奶具备众多优良特性，如适合乳糖不耐受人群、营养性价比高、适应肠胃偏弱人群等。常温酸奶市场的崛起受益于乳业公司的营销及经营策略，光明莫斯利安开创品类后，伊利安慕希、蒙牛纯甄借助宣传营销及优质口味打出高端、优质的品牌定位，迅速开拓市场。

常温酸奶对高端白奶产品具备一定的替代效应，据测算，2014年常温酸奶的规模约80亿，同比增长135%；2015年常温酸奶实现了70%增长，全年规模达到136亿（其中三四线城市销售收入增速为112%，乡镇增速达到104%，渠道下沉打通低线城市及乡镇渠道市场。）我们预测到2020年，常温酸奶规模将超过400亿元。

2.3关注新成长，休闲食品电商是渠道变革直接受益者

休闲食品电商1.0时代：坚果低价引流带来野蛮增长

坚果兼顾健康与美味，符合消费升级趋势。根据食品工业协会的数据，2005-2014年，国内坚果炒货市场维持了两位数的增长，至2014年国内坚果炒货行业销售额达到1117亿元，我们预测2015年实现10%的增长，则2015年国内坚果炒货行业销售额将超过1200亿元，占整个休闲食品行业比例超过30%。

从坚果电商规模来看，2015年市场规模约为80-100亿元，坚果电商渗透率仅为8%左右，与婴幼儿奶粉电商渗透率超过25%相比，坚果电商仍然有较大的增长空间。根据阿里研究院数据，零食坚果特产品类2015年增速为47.13%，比2014年的50.4%增速略微下降，但是仍保持了较快的增速。

休闲食品电商2.0时代：由坚果向全品类休闲零食大平台进军，无论是百草味还是三只松鼠，都是由于坚果的爆发式增长，带来了业绩快速增长。随坚果引流获得成功，三只松鼠、百草味纷纷推出果干、肉脯、糕点等新品类，并实现收入快速增长。三只松鼠、百草味也不再仅仅定位于坚果电商，而是定位于休闲食品电商全类目大平台，行业空间打开。对于休闲食品电商销售规模，目前没有行业权威的数据，我们只能做个简单测算。根据生意参谋数据，休闲食品电商销售中，坚果炒货占比接近20%，根据之前估算2015年我国坚果炒货电商销售规模约为80-100亿元，则可推算出休闲食品电商销售规模约为400-500亿元，电商渗透率为10%-12%。参考婴幼儿奶粉电商渗透率超过25%，我们假设到2020年休闲食品电商渗透率可以达到30%，我们再假设2016-2020年休闲食品复合增长率为10%，则休闲食品电商的销售规模接近2000亿元，市场空间巨大，这也给休闲食品电商龙头三只松鼠、百草味的发展带来广阔空间。

休闲食品电商行业前三竞争格局稳定，低价竞争的强度已经趋缓。目前，休闲食品电商格局基本稳定，龙头优势明显，企业规模快速成长，其他品牌做大的难度越来越大。三只松鼠、百草味、良品铺子牢牢占据了休闲食品电商前三的领导位置，今年休闲零食电商龙头结构性提价并在产品结构中增加高毛利产品占比、提价增强坚果毛利率等措施下，龙头盈利能力有望提升。格局稳定后龙头基本垄断搜索导流入口，形成天然壁垒，竞争格局已经稳定，竞争强度正在逐渐趋缓。

休闲食品行业未来盈利能力有望持续提升。随着销售额的快速增长，三只松鼠推广费用已较去年同期有所下降，表明规模效应的凸显以及公司品牌知名度的提升。这部分反映了竞争格局趋缓及品类多元化后电商行业盈利能力向好的趋势，我们认为随着规模的进一步提升，休闲食品电商龙头销售费用率存在下降的空间，并且随着坚果以外其他高毛利率品类占比的提升，整体毛利率存在上升的空间，休闲食品电商盈利提升指日可待。

线上线下一体化趋势，在休闲食品电商三大龙头中，良品铺子是从线下往线上发展，目前良品铺子线下已有2000多家专卖店，为公司线上发展提供了很好的导流作用。三只松鼠为纯电商品牌，一开始是从坚果电商起家，目前建立三只松鼠投食店进军线下，定义2.5次元零食店，开业首周超5万人进店。百草味虽然从线下起家，但是后面放弃线下主攻线上。目前，三只松鼠和百草味都瞄准线下，开始进军线下，推动O2O发展。

2.4调味品消费升级显著，健康化趋势下有机、零添加概念兴起

酱油行业整体增速有所放缓，预计未来收入增长大概在10%左右。酱醋收入在2012年之前实现了快速增长，增速均在20%以上，2012年及之后收入增速有所下滑，但都保持了10%以上的增长。但从酱油产量来看，酱油产量增速明显慢于收入增速，2016年1-7月酱油产量同比基本无增长。我们认为酱油产量已经过了快速增长的时代，未来酱油产量基本保持个位数的稳定增长，未来酱油收入的增长将主要由消费升级推动，中高端酱油的快速发展带动收入增长。

酱油行业成长空间大：以“老抽——生抽——鲜酱油——零添加、有机酱油”路径升级。酱油是我国调味品最大的子品类，酱油消费结构升级正在逐步进行中。目前我国生抽和老抽的比例约为1:1，我们预计未来国内生抽和老抽比例能够达到7:3。生抽占比的逐步提升将带动酱油的消费量增长，并将带动酱油消费升级，提升酱油产品的价格。

目前鲜酱油也正处于快速增长中。鲜酱油指氨基酸态氮含量大于等于1.2g/100ml的酱油，由于其增香、提鲜的作用明显，能提高菜肴的风味，受到消费者的喜爱，目前正处于快速发展中。欣和的六月鲜酱油、海天的味极鲜酱油、厨邦的鲜酱油、千禾的鼎鼎鲜均是鲜酱油，其价格定位于10元/500ml左右，高于普通生抽产品。随着消费者对健康的日益重视，零添加、有机酱油是未来的发展趋势。

越来越多功能性酱油的推出，也让酱油消费更加多元化，酱油价格还有一定的提升空间。比如各酱油企业推出的蒸鱼豉油、面条鲜、鱼生酱油等，让家庭酱油消费保有量由原来的1-2瓶变为2-3瓶。同时，这些功能性酱油一般均较普通的老抽价格贵，其发展将进一步带动酱油消费升级。而且从这些功能性酱油热销可以看出，消费者对于“吃好”的需求越来越高。

2.5升级产品中细分子品类有望迎来高增长机会

2.5.1肉制品关注进口牛肉，价格优势及供不应求有望持续放量

随着肉类消费的快速增长及健康消费理念的逐步深入，人们将逐步增加牛肉的消费量。同时，随着西方文化影响逐步加深，牛排等西式消费也越来越多。根据美国农业部的统计数据，2015年我国牛肉消费量达到735万吨。由于走私牛肉猖獗，我国牛肉消费实际增长率预计在10%以上。

我国牛肉整体供给不足，由于土地、饲料、人工等成本上升，肉牛生产力低下，品种劣势等原因牛存栏量逐步下降。15年牛肉供给量约670万吨，已形成供需缺口，牛肉生产需要较高的资本要求，生产周期较长，这也意味着一旦存栏量减少，短时间内较难恢复。供不应求有进一步扩大趋势。 

由于我国牛肉的供不应求，进口牛肉成爆发式增长，我们认为进口牛肉的快速增长仍将持续。根据美国农业部数据，2013年我国进口牛肉开始爆发，2016年我国进口牛肉量预计达83万吨，同比增长24%。预计17年牛肉进口量将达到95万吨，预计同比增长15%。中新、中澳自贸协定的签订，新西兰2016年牛肉将实现0，澳大利亚对牛肉将在9年时间逐步过渡到0，这也使得正规进口牛肉竞争优势加强。我国进口牛肉未来几年有望实现快速增长，进口牛肉占比正有进一步扩大的趋势。 

牛肉产业格局较为分散，此前的国内大型肉牛屠宰企业主要有长春皓月、福成五丰、内蒙古科尔沁、秦宝牧业、伊赛牛肉等，不存在绝对龙头。目前上海梅林收购SFF股权已交割落地，SFF集团去年肉牛屠宰量超过70万头，光从屠宰量上面来看超过了所有大型肉牛屠宰企业的屠宰量，新西兰安格斯牛又是人偏好的高档肉牛品种，再加上上海梅林在的渠道优势，进口牛肉龙头地位确立。明年SFF入华渠道有望全面铺开，与公司协同效应显现。公司为牛肉产业稀缺标的，进口牛肉龙头地位无可撼动。

2.5.2 烘焙行业空间大，短保面包方兴未艾

烘焙食品包括面包、饼干、奶酪等，为西方饮食中主食类产品代表。国际人均消费量远高于国内。随西方文化进入国内，西式饮食方式正逐步渗透。2015.1-10月烘焙食品制造收入2285亿元，同比增长9.41%。据Euromonitor统计，焙烤食品2005-2015CAGR为14%，远高于世界平均2.52%，而国内人均消费额仅为19美元，仅相当于香港的27%、日本的13%，有较大提升空间。

糕点、面包行业出厂端收入口径900亿元，2015.1-10月收入/利润增速分别为12%/32%。2008-2014年收入/利润CAGR分别为26.5%/34.3%，糕点面包行业景气度较高,但近几年增速也有所放缓。目前面包行业有400亿规模，面包人均消费量为1.53kg/人，相对日本（4.72kg/人）及台湾（5.66kg/人）的人均消费量仍有3-4倍提升空间。目前国内部分省份已实现较高人均消费量，以沈阳为例，仅桃李牌面包人均消费量便可达3kg，国内人均消费量至少有两倍增长空间。目前面包400亿规模，保守估计未来市场空间可达800亿。

短保面包受益于健康化趋势及相对中、长保更新鲜的口感、未来具备市场成长空间，面包按照工艺不同，保质期不同可分为长保、中保、短保，面包发展史逐渐由长保—中保—短保升级，目前短保面包规模较小，受益于健康化趋势及相对长保更新鲜的口感、未来具备市场成长空间，

• 一般认为保质期在半年到一年的为长保面包，此类产品属于第一代面包制品，具有不受运输半径限制，覆盖面广便于渠道下沉，定价较低受众广、不易生霉便于存储，适应大批量生产等优点，代表品牌有达利园、好丽友等。

• 中保面包保质期在30-45天，以港荣蒸蛋糕为代表，由于其相对较短保口感更软嫩，一度受到消费者追捧。

• 保质期在7天以内为短保面包，保质期冬天在5-7天，夏天3-5天，销售半径在200-300km范围内。主要品牌包括桃李、宾堡、曼可顿及各大面包房品牌，明显单品有醇熟、焙软、部分即时烘焙产品。短保面包由于保质期较短，稳定的物流配送及渠道终端建设要求较高，终端渠道优势能降低退货率，提升中心工厂覆盖范围内网点数将有效提升单位区域内产出。随消费者偏好向健康新鲜的产品倾斜，短保增速将高于中、长保产品，预计将以15%左右的增速成长。

，品类标准化、量产、覆盖半径较广等特性决定其具备相对较快扩张速度。面包房模式的克里斯汀、面包新语2012-2015年收入业绩增速放缓，主要受制于成本上升压力，面包新语扩张速度有所放缓，克里斯汀15年开始门店收缩。、桃李增速良好，随一二线人工及租金等成本持续走高，，、批量生产、覆盖半径较广的特性也决定其扩张速度相对连锁面包房较快。

短保面包行业龙头，桃李面包优势凸显。桃李面包作为短保面包行业龙头，具备性价比高、低成本、退货率低、管理优秀等优势。，在中心城市设厂、集中生产、集中配送。募投项目推动全国化布局产能，销售网络向全国迅速铺开。公司管理优秀，对销售终端管控力强，物流以第三方物流配送为主，退货率低于8%，高于行业平均，保障公司盈利。公司不断研发推出新品，之前推出的天然酵母，今年推出的焙软面包都取得了良好表现。公司新品研发能力保障公司长期持续增长。

2.5.3凉茶竞争格局渐趋缓和，关注加多宝控费后王老吉新增长

过去两年凉茶行业竞争白热化导致净利率极低，未来王老吉独享红罐，与加多宝将走向差异化竞争，存在较大盈利能力提升空间。王老吉目前以增强渠道铺货为重点，集团充裕的现金流有加大提升销售费用的资本，反之加多宝换金罐抽血过多，费用提升空间有限。

凉茶行业净利率尚存提升空间。王老吉大健康净利率较低，2014年4.8%，15年5.03%，2016H1净利率达到6.49%，呈现同比上升态势。相对于同行业公司如承德露露（17.31%）、可口可乐（16.6%）、其净利率仍有较大改善余地。王老吉与加多宝品牌未分家前，凉茶行业曾有过20%的高净利率。2010年后市场进入激烈竞争，两巨头通过降价、买赠、加大市场投入等方式争夺市场份额，我们认为在加多宝商标、金罐、广告语区分后，可能出现两种格局。一种是竞争更激烈直至一方倒下，此情形下凉茶净利润率将维持低位，长期以往两败俱伤，但加多宝受诉讼官司及换金罐的生产线、包装、推广费用拖累，长期价格战可能性低。另一种情形是双方差异化竞争共同将行业做大，凉茶行业竞争的强度也将逐年放缓，随加多宝资金实力及空中推广减弱，王老吉市占率仍有上行空间，未来净利率有望回升至10%以上。

竞品控费后王老吉市占率有上升空间。加多宝自年初控制空中广告费用投放，加之金罐辨识度不及红罐，在品牌认知推广方面逐渐处于劣势。2015年装潢权官司公司胜诉，红罐附加值完全归属于王老吉，加多宝背水一战通过好声音加大金罐宣传力度，并予以大力降价促销，部分地区10箱送2箱。公司也相应降价予以应对，同时加大各渠道铺货。结果是金罐营销并未对王老吉销售造成较大负面影响。王老吉渠道投入费用后销售放量明显，红罐市场一季度增长30%，高于行业增速。上半年凉茶整体市场放缓至-5%，而红罐王老吉（大健康）维持7.62%的增长，我们认为公司竞品市占率已有所降低，随红罐释放“正宗凉茶”信号，王老吉市场份额正逐渐追赶加多宝。

未来凉茶仍将处于两强制霸的格局，趋利性使得加工厂、经销商向领导品牌倾斜，加多宝金罐切换可能会造成短期销量受影响。定增之后公司流动性将非常充裕，渠道及品牌建设的募资高达24亿，有助于进一步增强公司品牌及渠道实力。公司主要竞争对手加多宝面临诉讼费用及换金罐推广抽血，在16年开始走降低费用的战略，整个行业竞争格局趋缓，我们认为公司具备现金流优势，后续推广可期。

我们看好广药的资金实力带来的后续投入力度以及总厂改造完成后大南药板块有望明年止跌回升。目前公司定增募集资金已到位，现金流充裕将为公司提供充足的资金支持，存在运营推广提升空间。而加多宝在去年由于换罐导致更换生产线及推广费用较高等缘故，叠加官司赔款，资金流健康状况公司要优于竞品。今年由于招标政策改革、医保控费力度进一步增强，医药行业增速放缓，并且制药总厂改造慢于预期产能跟进不力致上半年增速下滑，而Q3制药总厂改造基本完毕，大南药板块企稳致整体利润增速提升。17年厂房搬迁及改造对大南药业绩负面影响有望消除，大南药板块明年有望止跌回升。

三、食品饮料领跑市场，关注消费升级相关标的

3.1今年食品饮料板块领跑市场，白酒涨幅最大 

食品饮料板块自年初至今涨幅居前，板块估值运行稳中有升。2016年食品饮料板块涨幅10.9%，在28个子行业中位列第一，板块超额收益明显。至12月15日估值水平28.5倍，较年初25.9已有10%的提升，接近历史均值，在所有行业中整体估值仍偏低。

食品饮料各子版块中，市值加权平均后涨幅最大的为白酒（29.9%）、肉制品（20.2%），跌幅最大的为其他酒类（42.3%）、调味发酵品（-16.5%）。

3.2机构配置偏好白酒、乳制品、食品综合

2016Q3机构配置中食品饮料占比4.74%，环比Q2上升2.08个百分点。其中白酒显著上升，Q3子行业机构配置中白酒（68.5%）、乳品（7.2%）、食品综合（6.7%）、啤酒（6.4%）、肉制品（5.0%）、葡萄酒（2.7%）。其中白酒、食品综合、调味发酵品配置同比有所提升，其他版块配置占比有所下降。

3.3基本面有复苏，子行业分化增长

前三季度收入利润增速向好，基本面有复苏。食品饮料板块2016年前3季度营业总收入/利润总额增速分别为0.44%/4.81%，环比中报-2.78%/-0.02%均有所提速。主要归因于消费升级叠加三季度动销有所转好。我们认为动销转好+消费升级+渠道创新仍将推动食品饮料基本面持续复苏。

前3季度食品饮料板块各子行业收入总额增速最高为肉制品13.04%，其余板块中白酒（6.89%）、黄酒（6.32%）、食品综合（3.46%）录得较好的收入增速。利润总额中软饮料（65.24%）、调味品（45.39%）、乳品（23.99%）、食品综合（14.25%）、白酒（12.04%）均录得不错的增速。

受益于政商消费出清，大众消费升级支撑起中高端白酒提价，前三季度各子版块中盈利能力提升最大的为白酒，2016Q3白酒行业毛利率同比上升4.41个百分点，净利率同比上升1.61个百分点。此外啤酒盈利能力有所上升，肉制品净利率上移4个百分点，其余子版块盈利能力出现不同程度下滑。

3.4推荐标的及投资建议

• 休闲食品电商：休闲食品电商行业快速发展，格局稳定趋好，关注休闲食品电商龙头好想你(002582，买入)。随着百草味、好想你深入合作，品类多元化、线上线下渠道融合有望进一步开拓成长空间。 

• 白酒：白酒分化增长，高端名酒优先复苏的态势中紧跟龙头贵州茅台(600519，买入)，公司不轻易提出厂价，明年供不应求的情况将加剧，一批价格将稳步提升。我们认为在高端名酒优先复苏的大环境下，茅台作为龙头仍将维持量价（批价）齐升态势。此外，未来系列酒战略性6亿元市场费用+政策性允许亏损等措施将推动系列酒迅速放量，未来公司计划有望做到茅台酒1-2倍销量。

• 乳制品：关注具备渠道品牌优势，拥有定价权，受益消费升级、稳定增长高分红的龙头伊利股份(600887，买入)。公司渠道、品牌实力强劲，充分布局高增长子行业，如通过安慕希布局常温酸奶、收购圣牧布局有机奶、畅轻进军低温酸奶等。有望通过全国化渠道优势持续享有行业红利。

• 调味品：关注中炬高新(600872，买入)，公司目前主要销售区域在南部地区、产品为大单品厨邦酱油，未来随着区域拓展、品类多元化，公司规模仍有较大的扩展空间，公司盈利能力存在较大提升空间。建议关注区域化、主打中高端的千禾味业(603027，未评级)，公司目前调味品业务规模较小，产品主打零添加、有机，定位中高端，复合消费升级趋势，再加上区域化拓展，我们看好公司未来几年调味品业务的高速成长。

• 烘焙食品：烘焙行业增长迅速，其细分子行业短保面包由于其符合健康化趋势及较松软的口感，正在逐渐替代中长保面包，建议关注短保面包龙头桃李面包(603866，买入)，公司立足东北，高性价比+低成本+低费率塑造其核心优势。未来看点在于公司渠道下沉+新增产能推动全国化扩张，公司管理能力优秀，渠道精细化后费用率有下行空间，此外公司研发实力较强，新品不断推出，爆款值得期待。

四、风险提示

• 经济低迷导致需求下滑。目前整体消费仍然处于低迷，子行业增速放缓，可能影响食品饮料企业的业绩。

• 食品安全问题。如果发生食品安全黑天鹅事件可能会影响上市公司收入业绩。