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惹上“浑水”的辉山乳业,你还好吗?

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港股辉山乳业(06863.HK)临近午盘大跌,跌幅一度达到91.07%,创历史最大跌幅。闪电式的暴跌瞬间抹去了这只MSCI中国指数成份股大约42亿美元的市值。辉山乳业在午间休盘申请在港交所停牌。


查询港交所披露易信息,中国平安现持有辉山乳业25.48%股份。另据媒体报道,目前董事长杨凯及夫人共持有近99亿股,占总股本的73%,其中近34亿股被质押给中国平安,占他们持股的34%。


2016年12月16日和19日,Muddy Waters Research(下文简称“浑水”)发布了两篇针对中国辉山乳业的报告。导致后者一度在16日上午紧急停牌,当日股价下跌2%至2.75元。但浑水很快就以“澄清公告”作出有力回击,同时辉山乳业董事长杨凯增持了近2,500万股,股价在当天拉了根长长的下影线。12月19日,杨总再次增持2100万股,充分给了投资者信心。


辉山乳业的“反击”此后让股价一直保持稳定,浑水想要做空的计划看似是落空了。


但如果是把火,纸肯定是包不住的。近日有市场传言,“辉山挪用资金投资房地产,目前被前去调查审计的银行发现单据造假”。



辉山乳业的问题在哪儿?


辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司,被称为中国垂直整合度最高的乳品公司之一,拥有中国第二大的奶牛牛群,于2013年在香港上市。


作为垂直化企业,辉山乳业从事不同农产品比如苜蓿草、玉米青贮和燕麦的种植及加工,用其自产的苜蓿草和玉米青饲养乳牛,而公司的液态奶(UHT奶、乳饮料、酸奶及鲜奶)和奶粉产品(植脂奶、D90脱盐乳清粉和婴幼儿配方奶粉)均由其自有农场生产的原奶生产。


这其中,苜蓿草大有门道。在奶牛养殖中,饲料成本占总成本的60%至70%,其中草料又占饲料的60%。苜蓿草作为重要的草料,能够提高产奶量和奶里面的蛋白质水平。但苜蓿草主要依赖进口,每吨价格约在400美元。


辉山乳业利润率能够超越伊利等大型乳液公司,主要原因就是自己种植苜蓿草,在产业链上完全自给自足。按照辉山乳业的说法,上市公司拥有国内最大的苜蓿草生产基地,2014财年收割了14万吨的苜蓿草,每吨的成本只有92美元,比进口价格的1/4还少。


浑水在第一份做空报告中,浑水先质疑辉山乳业长期从第三方购买大量苜蓿,却谎称苜蓿饲料基本上是自给自足。经过长达数月的明察暗访之后,浑水发现辉山乳业其实一直从一家名为Anderson Hay & Grain的公司大量进口苜蓿草。这里有个问题,既然苜蓿草是进口的,那么远超同行业利润的财务状况又该作何解释呢?


浑水的答案是,辉山存在财务欺诈行为,利润造假。按照浑水的说法,辉山乳业通过虚增牧场的资本支出,从而将高额的运营支出移出利润表,涉及金额高达9至16亿人民币。


在随之而来的第二份报告中,浑水直指三个问题:第一,辉山的乳牛单产故事是虚假的;第二,辉山的销售额因产品售价提升而有所增加纯属造假;第三,辉山声称其原奶平均售价高于市场整体平均售价是造假等。


当然,这一份报告也被辉山乳业回击了。之后数月,辉山乳业一路平稳。


今日暴跌显然是事件进入到真正的发酵阶段,这一点,甚至浑水公司的Carson Block也表示意外。Carson Block在旧金山接受电话采访称,“我绝对没有预计到会发生这种情况,我们首次发布报告后,这支股票数月来走势平稳,(今天)没有任何苗头就暴跌,我是第一次见到。”



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