创纪录,半小时暴跌85%!辉山乳业恩仇录始末

作者：钱伟大

来源：三钱二两（ID：ThreeQian）

2017年3月24日上午，在香港上市的辉山乳业（6863.HK）短短半小时内突然暴跌85%，创下港交所最大跌幅。

这是个历史性的一刻，请大家牢牢记住，日后好有吹牛的资本。

那么到底发生了什么？

早在3月3日，我们三钱二两（ID：ThreeQian）就专门发过文章分析辉山乳业，今天就趁着这个机会，把事情始末从头到尾给大家撸一遍。

请拿好小板凳和瓜子，here we go！

被浑水疯狂做空两个月后，辉山乳业：哦。

2016年的12月16日和19日，著名的做空机构浑水（Muddy Waters Research）接连发布了两篇做空辉山乳业（6863.HK）的报告，导致后者一度在16日上午紧急停牌，当日股价下跌2%至2.75元。

同一天的夜里，辉山乳业就发布了澄清的公告。

浑水过往的战绩就不多谈了，这里我只举一个例子：曾经被浑水做空的东方纸业（美股代码：ONP），当年直接被干得不省人事，这么多年来就再没醒过……

那么辉山乳业又是如何惹上浑水的？

一

辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司，业务涉及草料种植、奶牛养殖、液态奶和奶粉的生产及销售，于2013年在香港上市，目前公司市值为383亿港币。

由于公司扎根于辽宁省，长期身处南方的我并没有听过他们的产品，知道的同学可以出来吼两声。

在早期，辉山乳业就是自己养养牛，，顺带倒腾点农产品，业务很天然，很小清新。

截止至2016年9月30日，公司的牛群规模已经达到20万头，绝对的养殖大户。

年收入也有望达到50亿人民币。

但到了2011年，突然画风一变，开始涉足液态奶的领域，并于次年开始销售奶粉，业务不断向下游延伸。如今液态奶已经成为公司的主要收入来源，占总收入的69%。

2011年到底发生了什么？

根据招股书，辉山乳业在2011年开始聘请一家外部的公司为其加工液态奶产品。

图中提到的“沈阳乳业”，由辉山乳业董事长杨凯和其夫人共同持有，现在每年租点房子和土地给辉山乳业，低调了许多。

二

辉山乳业在业务上不仅成功转型，赚钱更是赚得飞起。根据彭博，公司过去12个月的经调整的利润率为11%，而伊利和蒙牛分别只有8.6%和4.0%。

暴利的背后是我们的主角之一：苜蓿草。

在奶牛养殖这个行当里，饲料占成本的60%至70%，其中草料占饲料的60%，而苜蓿草正是重要的草料，能够提高产奶量和奶里面的蛋白质水平。这玩意大量依赖进口，并且很贵，一吨要400美元。

辉山乳业的牛逼之处说出来也很简单，就是自己种苜蓿草。公司拥有国内最大的苜蓿草生产基地，根据年报显示，2014财年收割了14万吨的苜蓿草，一吨只要92美元。

我们来算一笔账：纳入节省的运输费，再按照6.2的汇率计算，一年就省下来 [（400-92）*6.2+600]*140,000 = 3.4亿元人民币，占当年净利润的27%（不考虑税收）。

这让别的奶牛养殖商怎么玩？

自己种苜蓿草这么天才的idea都能想到，我个人是佩服得五体投地，但偏偏就有人心生嫉妒，正是前面提到的做空机构浑水。

在浑水的做空报告里，第一个集中火力攻击的点正是苜蓿草，经过长达数月的明察暗访之后，他们发现辉山乳业其实一直从一家名为Anderson Hay & Grain的公司大量进口苜蓿草，还拍了照片。

当然辉山也不是吃素的，在澄清公告里给予了“有力的”回击。

那么问题来了，假设辉山乳业真的从第三方大量进口苜蓿草，那利润怎么还这么高？

关于这个问题，浑水祭出了第二个大招，宣称辉山乳业通过虚增牧场的资本支出，从而将高额的运营支出移出利润表（不明白的同学可以百度“资本支出 空格 造假”），涉及金额高达9至16亿人民币。

当然，辉山乳业依然在澄清公告里给予了“有力的”回击。

整个做空报告影响最大的就是上述这两个问题，其他的小问题略去不谈。

三

在浑水发布做空报告的同一天，辉山乳业董事长杨凯增持了近2,500万股，所以我们看到股价在当天拉了根长长的下影线。

12月19日，杨总再次增持2,100万股，很稳。

之后辉山乳业的股价一路走得四平八稳，与当年东方纸业的遭遇有着天壤之别，同时浑水的内心是崩溃的。

实际上，如果我们比较伊利股份、蒙牛乳业、现代牧业和中国圣牧的股价，辉山乳业（下图白线）简直稳过头了……

主要的原因是目前杨总和其夫人共持有近99亿股，占总股本的73%，外面的小鱼小虾根本掀不起什么风浪。

只是其中近34亿股被质押给中国平安，占他们持股的34%。

所以不是不让你做空，是真心跌不起啊老铁……

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（我是分割线）

今天的暴跌，有传闻称是因公司被中行审计后，发现账上30亿资金被挪用。

那么，钱被拿去干嘛了？

炒房地产！

其实，公司董事长的投机能力我是相当佩服的，一边质押股权稳定股价，一边挪用资金炒房地产，对于杠杆的理解非常深刻，运用起来挥洒自如。

出于一颗好学的心，我又多嘴问了一句：

“买了哪里的房子？”

“沈阳。”

“……”

假如挪用资金一旦被证实，那比什么苜蓿草和资本支出造假严重多了，基本永无翻身之日。

我估计……连浑水自己都没想到会是这样的结果……

但整件事情，最无辜的大概要属中国平安了，因为毫无疑问质押盘已经发生踩踏，但别忘了，质押在平安那里的股票可是价值20多亿港币……

所以下午开盘后，平安直接跳水……

老铁，说好的跌一毛算我输呢！

甚至有围观人士表示，这招是隔山打牛，真正的意图是要做空中国平安……

我想了想，确实也无法反驳……

也有鸡贼的朋友问我：

“伟大，能抄底吗？”

“为什么要接这种飞刀？”

“浑水啊！你猜他们什么时候平空头仓位？”

“哦，那你买了吗？”

“买了啊，就收盘前几分钟，还好手快，已经反弹了！”

“那你猜辉山乳业什么时候停牌？”

“……”

这一停牌，不知道何年才能复牌，大家是否还记得2015年5月20日在大明湖畔停牌的汉能？

是的，至今已快两年了，但汉能现在还在大明湖畔……

可能辉山乳业就是去找他了吧……

截止发稿时，辉山乳业的董事长已经有所回应：

语气非常淡定，还是原来的配方，还是熟悉的味道……

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