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辉山乳业暴跌90%,如何向浑水学习调查公司

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来源:金融深度


先看下这个壮观的股价图


24日早盘,港股辉山乳业狂跌逾90%,创该公司史上最大跌幅。随后该股紧急停牌。随后新浪港股援引市场传言称,辉山乳业大股东或涉嫌挪用30亿资金,且无法收回。

早盘11:30左右,一直波澜不惊的辉山乳业 (06863.HK) 突然跳水,短短十几分钟内跌幅便扩大至逾90%,至0.275港元的历史低位。截至停牌前,该股跌幅达85%。该股换手创纪录地达到7.79亿股,且创下港交所史上最高记录。

  辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产,资金无法回收,去年12月浑水沽空报告之后,各家银行前去审计调查。中国银行发现,辉山乳业一堆单据造假。

辉山,做的是乳制品垂直业务,上游养牛,下游生产加工乳制品,低温液态奶、巴氏奶、酸奶、奶粉都有。更加独一无二的是,他们连自己家奶牛吃的饲料——苜蓿草——都是自己动手,丰衣足食。


在奶牛养殖这个行当里,饲料占成本的60%至70%,其中草料占饲料的60%,而苜蓿草正是重要的草料,能够提高产奶量和奶里面的蛋白质水平。这玩意大量依赖进口,并且很贵,一吨要400美元。

 

辉山乳业的牛逼之处说出来也很简单,就是自己种苜蓿草。公司拥有国内最大的苜蓿草生产基地,根据年报显示,2014财年收割了14万吨的苜蓿草,一吨只要92美元。


这样独特的生产模式,带来的是于生物资产公平值调整前的业绩中,毛利率水平高得让人找不到形容词:


       1H2015  1H2014

辉山        57.6%    62.4%

现代牧业 32.8%    38.1%

蒙牛        31.9%    32.4%


去年12月16日和19日,美国知名做空机构浑水(Muddy Waters)前后发布两份做空报告,将辉山乳业称为“骗子”,称该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多,因此,该公司估值实际接近零。报告主要内容包括:


向浑水学习如何调查公司

来源:财新网,作者:岳大攀 侯安扬


对在美上市的中国概念股而言,以狙击和做空问题中概股为目标的浑水调查公司(Muddy Waters Research,下称浑水)不是一个令人愉悦的名字 ...


截至目前,浑水已狙击了东方纸业(AMEX:ONP)、绿诺国际(NASDAQ:RINO)、中国高速频道(NASDAQ:CCME)、多元环球水务(NYSE:DGW)、嘉汉林业(TSE:TRE)和分众传媒(NASDAQ:FMCN)。受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌,浑水及相关利益公司亦因此获益匪浅。

浑水公司背景

浑水成立于2010年6月28日,创始人是一名叫卡尔森·布洛克的美国人。卡尔森毕业于南加州大学,主攻金融辅修中文,后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。他2005年来到上海,就职于一家美国律所;2008年创办了一家仓储物流公司;2010年创办浑水,主要做空在国外上市的中国概念股。目前浑水在调查造假公司方面可谓驾轻就熟,多次狙击成功令中国概念股颜面尽失。


为什么浑水做空的成功率如此之高?

一方面,很多中国概念股本身就存在或多或少的道德风险。类似问题在A股市场可能习以为常、见怪不怪,但是在美国市场就存在着一套很成熟的制衡机制,就像生态系统一样优胜劣汰。作为“狙击者”,有漏洞存在,浑水才能狙击成功。

另一方面,浑水在攻击一家上市公司前做了大量研究,为猎杀做了充分的准备。浑水发表的质疑报告中篇幅最短的有21页,最长的达80页。做多和做空都需要做调研,但方法论截然不同,做多是“证实”,优点和缺点都要考量,权衡之下才能给出“买入”的评级;做空则是“证伪”,只要找到企业的财务、经营造假证据,“硬伤”一经发现,即可成为做空的理由,类似于“一票否决制”。

归纳总结浑水的报告之后,可反推出其整套调研体系,总体来看分为两个相互渗透的方式:查阅资料和实地调研,调查内容涉及到公司及关联方、供应商、客户、竞争对手、行业专家等各个方面。

查阅资料

查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜,也有可能是有内部人提供线索,但在选定攻击对象后,浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等,时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时,浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件,从中摘录了重要信息,包括并购时间、对象、金额等,并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸,进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

理论上讲,“信息元”都不会孤立存在,必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说,要编制一个天衣无缝的谎言,需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通,对好“口供”,但这么做的成本非常高,所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞,心怀侥幸心理,无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围,就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方,为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息,层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图,为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要线索。

调查关联方

除了上市公司本身,浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等,还包括那些表面看似没有关联关系,但实际上听命于实际控制人的公司。浑水在查阅绿诺国际的资料时,发现上市公司2008年和2009年所得税率应该为15%,但实际纳税为零。经过进一步查证,发现上市公司仅为一个壳,所有资产和收入均在关联方的名下,上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”过来,属于过账的“名义利润”,并发现实际控制人向上市公司“借”了320万美元买豪宅,属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。

公司实地调研

对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致,调研周期往往持续很久,比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚,眼见为实”,实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈,询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存,与工人及工厂周边的居民交流,了解公司的真实运营情况,甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况,拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较,其中逻辑矛盾的地方,就是上市公司被攻击的软肋。

比如在调查东方纸业时,浑水发现工厂破烂不堪,机器设备是上世纪90年代的旧设备,办公环境潮湿,不符合造纸厂的生产条件。发现库存基本是一堆废纸,惊呼:“如果这堆废纸值490万美元,那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。”

在调查中国高速频道时,浑水实地察看了50多辆公交车上终端广告播放情况,发现司机都喜欢播放自带的DVD节目,高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时,看到其中一个办公地点形同虚设,员工毫无工作状态,戏称之为“成人托管所”。

调查供应商

为了解公司真实经营情况,浑水多调研上市公司的供应商,印证上市公司资料的真实性。同时,浑水也会关注供应商的办公环境,供应商的产能、销量和销售价格等经营数据,并且十分关注供应商对上市公司的评价,以此作为与上市公司公开信息对比的基准,去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话,了解情况。

比如在调查东方纸业时,浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量调查嘉汉林业时,则发现其供应商和客户竟然是同一家公司,公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时,发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统,但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品,任何人都能轻易购得。

除了传统意义上的供货商,浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查多元环球水务时,浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报告,证实上市公司篡改了审计报告,把收入至少夸大了100倍。

调研客户

浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦包括查阅资料和实地调研,包括网络调查、电话询问,实地访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在,而多元环球水务的客户(经销商)资料纯属子虚乌有,所谓的80多个经销商的电话基本打不通,能打通的公司,也从未听说过多元环球水务。

核对下游客户的实际采购量能较好地反映上市公司公布信息的真实性。以东方纸业为例,浑水通过电话沟通及客户官网披露的经营信息,逐一核对各个客户对东方纸业的实际采购量,最终判断出东方纸业虚增收入。虚增的方法其实很简单,即拟定假合同和开假发票,这也是国内上市公司造假的通用方法。

客户对上市公司的评价亦是评判上市公司经营能力的重要指标。绿诺国际的客户对其评价恶劣,称之为业界一家小公司,其脱硫技术由一家科研单位提供,不算独有,更不算先进,而且脱硫效果差,运营成本高,其产品并非像其声称的那样前途一片光明。

倾听竞争对手

浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况,借以判断上市公司的价值,尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查,这有助于了解整个行业的现状,不会局限于上市公司的一家之言。

在调查东方纸业的时候,浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现:东方纸业只能算一个作坊。再对比东方纸业和竞争对手的销售价格和毛利率发现,东方纸业的毛利率水平处于一个不可能达到的高度,盈利水平与行业严重背离。

在调查绿诺国际和中国高速频道时,它们都宣称在本行业里有某些竞争者——这些竞争者基本都是在行业内知名度很高,然而浑水去访谈竞争对手发现,这些竞争对手竟然都不知道他们的存在。

请教行业专家

在查阅资料和实地调研这两个阶段,浑水有一个必杀技——请教行业专家。正所谓“闻道有先后,术业有专攻”,请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格,从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。如当年银广夏被调查一样,一般人难以断定其生产过程的真伪,而行内专家对此却熟稔于心。浑水在调查嘉汉林业时请教税务专家、调查东方纸业时请教机械专家、调查分众传媒时请教传媒专家、调查绿诺国际时请教脱硫技术专家、调查多元环球水务时请教过制造业专家、援引专家的言论,总是比自己的判断更有说服力,这也是浑水乐于请教专家的原因之一。

重估公司价值

在整个调研过程中,浑水常会根据实际调研的结果来评估公司的价值。如对东方纸业大致重估了存货的价值,并且拍摄工厂照片和DV,请机械工程专家来评估机器设备的实际价值;还观察工厂门口车辆的数量和运载量来评估公司的实际业务量。

浑水亦善于通过供应商、客户、竞争对手以及行业专家提供的信息来判断整个行业的情况,然后根据相关数据估算上市公司真实的业务情况。价值重估不可能做到十分准确,但是能大致计算出数量级,具有极强的参考意义。为了达到做空的目的,浑水在狙击上市公司的时候,不排除有恶意低估其资产价值的可能,但就调研方法而言,确有值得借鉴之处。

浑水的调研方法说白了只是正常的尽职调查,在方法论上确实并无重大创新,他们极少运用复杂的估值模型去判断一家公司的价值;然而最简单的方法往往是最有效的方法,调研的收获远远大于办公室里的数据处理。在实施层面上,他们把工作做得很细致,偶尔也会使用些“投机取巧”的方法获取真实信息——比如假冒潜在客户骗取上市公司信任。

这么多案例做下来,浑水基本总结了中国概念股造假的一些规律,包括设立壳公司、拟假合同、开假发票等,目的是虚增资产和利润,伺机掏空上市公司。这些都成为浑水关注的重点,也成为了他们取证的重要依据。由于浑水的调研体系全方位覆盖了被调查对象的情况,如果想彻底蒙骗过去,那得把所有涉及的方面都做系统的规划,这不仅包括不计其数的公开资料都口径一致,也得和所有客户、供应商都对好口供,还得把工商、税务、海关等政府部门圈进来。如此造假,成本极其高昂,绝对不比做个真实的公司去赚钱来得轻松


证券研究界的良心!敢出目标价为0的浑水报告(附下载)

来源:证券时报APP,转载于Career In 投行PEVC

美国知名做空机构浑水(Muddy Waters)发布报告,直指在港股上市的辉山乳业财务造假,价值接近于零。受此消息影响,该股盘中跌逾2%后停牌。


浑水在报告中将辉山乳业(06863.HK)直呼为“骗子”,称该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多,因此,该公司估值实际接近零。



浑认为辉山乳业的欺诈行为包括:


1)牧草供应来源欺诈

辉山乳业宣称其用于奶牛饲养的苜蓿是自产自足,但大量证据表明这是个谎言,这家公司长期从第三方供应商手中大量购买苜蓿。


2)资本开支造假

辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支方面存在造假行为,他们夸大了这些养殖场所需的花费,夸大程度约在8.93亿到16亿元人民币之间。资本开支造假的主要目的很有可能是为了支持公司收入报表舞弊。


3)董事局主席转移资产

辉山乳业董事局主席杨凯似乎从公司窃取了至少1.5亿元人民币的资产——实际数字可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移。此事未有披露。杨凯控制着这家附属公司及相关牧场。

因此,浑水认为,由于利润造假、现金流和生物类资产被高估(程度尚不清楚)、以及某些极其可疑的资产账户,辉山乳业资产负债表的资产端被严重夸大。


浑水还称,即使没有财务造假,辉山乳业也似乎处于违约边缘,因其杠杆过高。即使以面值计,该公司的信贷指标也“高得可怕”。公司2016财年的杠杆运用是如此之多,以至于审计师需作出警告意见。


报告认为,鉴于其认为辉山乳业出具虚假财务报表,故相信该公司明年发生违约风险的概率非常高。有清晰迹象表明辉山乳业正承受巨大的财务压力,包括其正试图融资,并已经叫停了一些项目。


,辉山乳业在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。


有鉴于此,浑水得出结论称,辉山乳业的股票基本一文不值。


详见报告:China Huishan Dairy(6863HK):A Near Zero


报告下载链接:

http://d.muddywatersresearch.com/wp-content/uploads/2016/12/MW_6863_HK_20161216.pdf


上述做空报告发布后,辉山乳业16日在港交所发布公告称,公司股票自16日上午11时12分起短暂停牌。


截至今日临停,辉山乳业股价报2.75港元,跌幅2.14%,盘中一度下跌4.3%,至2.69港元,创52周新低。


目前,辉山乳业总市值370.6亿港元,这比其他两家主业相同的港股市值总和还要高。现代牧业总市值96.02亿港元,中国圣牧总市值173.3亿港元。


浑水称,上述报告是他们针对辉山乳业展开了长达数月的调查的结果,期间他们参观了该公司旗下35家牧场,5家生产设施(其中一个因中期建设而停工),以及两个已经对外宣布的、但目前没有建设迹象的生产基地。他们还用无人机观察了一些特定的辉山养殖场。


浑水还称,调查人员还与三位乳品专家、数位分布在三个不同大陆省份的牧草供应商和进口商交谈,其中的一些人称他们向辉山乳业出售苜蓿草。


华尔街见闻称,被浑水狙击的中国公司通常惨不忍睹:嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂泻64%、网秦股价暴跌近50%、分众传媒股价大跌40%、大连绿诺干脆在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌。



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