中国圣牧首次覆盖报告:有机奶龙头空间广阔,业绩持续爆发增长【国泰君安柯海东/吕明/胡春霞】

本报告导读：

建议增持中国圣牧主要基于：1）预计原奶价格2015Q4见底，公司将迎来量价齐升推动的业绩增长；2）公司有机原奶及乳制品发展迅速，有机乳品行业龙头地位稳固。

摘要：

首次覆盖，给予中国圣牧“增持”评级。 我们预计2015-2017 EPS分别为0.20、0.31、0.42元。选择A股、港股乳业上、下游上市公司作为可比公司，给予中国圣牧2015年15倍PE，对应目标价3.0元人民币，相当于3.75港元，给予“增持”评级。

预计有机乳品市场空间逾300亿，公司有机原奶产量市占率已达54%。中国有机原奶的产量从2009年的1.7万吨增长至2013年的17.4万吨，CAGR达80%，以终端价吨价2.5万/吨的价格计算，预计2013年有机原奶的销售额约为44亿，我们预计有机原奶的市场空间至少在150-225亿，考虑到由有机原奶衍生出的其他乳制品（如乳饮料、奶粉等），预计有机乳品市场空间可逾300亿。

预计2015Q4原奶价格见底回升，2016年将变为量价齐升共同推动业绩增长。2014Q2以来国内原奶价格及全球全脂奶粉拍卖价格持续下跌，全球全脂乳粉拍卖价格由2014年2月的5000美元/吨下降到2015年5月5日的2386美元/吨，降幅逾50%。我们预计2015年公司非有机原奶价格降幅为8%，由于公司有机原奶的高品质、稀缺性和弱替代性，有机原奶价格降幅约为2%，从2016年开始奶价将温和回升。

有机原奶及液态奶增长迅速，三大战略推进有机液态奶未来三年收入CAGR逾70%。1）有机原奶销售收入从2011年的0.8亿增长到2014年的7.3亿，CAGR达107%，同期非有机原奶收入CAGR为29%，公司未来将重点发展有机原奶。2）2012年开始推出自有品牌液态奶产品，前期以有机UHT奶为主，目前常温酸奶、有机儿童奶也发展迅速，2014年有机液态奶收入达7.4亿，过去三年收入CAGR达367%，在总收入中的占比达到34.7%。3）市场渠道开发战略、产品推广战略、市场品牌战略共同推动公司液态奶业务持续快速发展，预计未来三年收入CAGR可达70%以上

风险提示：原奶价格大幅下跌、下游竞争加剧、沙漠自然环境异常

正文：

1. 专注有机原奶及乳制品的行业龙头公司

1.1.过去三年公司业绩快速增长

中国圣牧是中国最大的有机乳品公司。公司于2014年在港交所上市，目前公司市值为149亿港元（2015/5/25），2014年收入、净利润分别为21.3亿、8.8亿人民币，2011-2014年收入、净利润CAGR分别为76%、47%。公司的业务包括奶牛养殖业务（有机原奶及非有机原奶的销售）及液态奶业务，连同联营公司圣牧草业，公司独特的垂直整合的“全程有机”生产模式涵盖整个乳品行业价值链，构成公司的差异化竞争优势。

1.2.有机产业链高筑行业壁垒

有机食品生产具有严格的条件。有机食品是指使用有机耕作方式生产的食品，限制使用合成杀虫剂及肥料等现代合成物质，不能使用辐射、工业溶剂或转基因技术加工而成，亦禁止使用抗生素、合成激素及其他化学食品添加剂。公司是中国唯一符合欧盟有机标准的全程垂直整合乳品公司、唯一100%用自产有机原奶生产有机液态奶产品的乳品公司、唯一开创沙漠有机产业体系并采用垂直整合生产模式的有机乳品公司。

公司“沙漠全程有机产业链”模式确保公司有机奶的高品质。公司有机生产基地位于内蒙古乌兰布和沙漠，可以称之为“养牛天堂”，具有天然生产有机奶的优势。

• 水源优势。乌兰布和沙漠地势上比附近的黄河水位低，黄河水可通过侧渗给沙地补充水源；沙漠附近有水坝，每年黄河洪峰期和凌汛期会泄洪到沙漠，这些河水流入沙漠里面的湖泊，公司通过兴修水利，可以把湖泊水引入草业基地灌溉，有效解决了沙漠里面的水源问题。

• 隔离病菌疫情，建立病毒屏障。养殖基地距最近的磴口县有50公里车程，起到与外界隔离病毒的作用。

• 土壤可以进行改造。乌兰布和沙漠最初是黄河改道形成的河床地，沙层较薄，易于改造。此处改造历史已有18年，经过长期治理，目前有5000多万棵树木，圣牧草业执行董事武建邺家族，18年前就在此处治理改造，为公司6年前进入该处沙漠打下了良好基础，目前已有20万亩草场种植面积。

• 适合牛的生长习性。奶牛喜欢凉爽干燥的气候，乌兰布和沙漠处于北纬40度的黄金奶源带，气候适合牛的生长习性；同时由于地处沙漠，有足量的干沙可以作为奶牛的卧床，可以减少炎等疾病。

• 靠近市场。公司生产基地靠近京藏高速，交通便利，距呼市约500公里、距北京约仅1000公里。

公司原奶成本处于行业较低水平。目前，公司在乌兰布和沙漠有20万亩土地，可饲养奶牛7万头，预计到2018年可用土地可达40万，阿拉善地区可开发土地400万亩，未来公司计划开发土地达60万亩。公司土地成本约为300元/亩，仅为东部省份土地成本（约900元/亩）的三分之一，较低的土地成本以及饲料大部分自给（主要由联营公司圣牧草业供给），使公司有机原奶成本处于行业较低水平，平均只有2.7元/千克，和港股上市的其他几家上游乳企的非有机原奶成本相差无几或更低。

2. 预计中国有机乳品市场空间大于300亿

有机食品具有健康概念，符合消费升级趋势，预计市场空间过千亿。2014年《中国有机产业发展报告》白皮书报告，我国有机产品2013年销售额的初步测算值为200亿至300亿元人民币，品类主要包括有机乳品、蔬菜及水果等。由于有机概念在中国较迟出现，市场渗透率较低。中国有机食品的人均开支于2013年仅为4美元，同期德国、美国及法国有机食品的人均开支分别为118、102及88美元。随着中国消费者收入及健康意识的提高、有机食品渠道的下断下沉以及有机食品种类的不断丰富，中国有机食品未来发展潜力较大，如果有机食品人均支出达到20美元，市场空间也将达到1000-1500亿人民币。

预计有机乳品占有机食品销售额比例为15%，市场空间超300亿。据公司全球发售公告披露，中国有机原奶的产量从2009年的1.7万吨增长至2013年的17.4万吨，CAGR达80%，以终端价吨价2.5万/吨的价格计算，预计2013年有机原奶的销售额约为44亿，约占全部有机食品销售额的15%，由此我们推测有机原奶的市场空间至少在150-225亿，考虑到由有机原奶衍生出的其他乳制品（如乳饮料、奶粉等），预计有机乳品市场空间大于300亿。

3.预计原奶价格2015Q4触底，养殖业务业绩弹性大

3.1.有机原奶价格波动较小

公司有机原奶快速增长，未来奶牛养殖业务以有机奶牛为主。公司有机原奶销售收入从2011年的0.8亿增长到2014年的7.3亿，CAGR达107%；非有机原奶收入从2011年的3.1亿增长到2014年的6.6亿，CAGR为29%，公司未来将重点发展有机奶牛的养殖。

随着奶牛数量的增加以及养牛效果的提高，我们预计未来五年公司有机原奶供给将保持 CAGR25%以上的增长。公司拥有国内最多的有机牧场和奶牛，截至2014年公司共有牧场31个（有机牧场19个、非有机12个），奶牛数量为10.3万头（有机奶牛6.5万头、非有机奶牛3.8万头）。公司未来新建牧场均为非有机牧场，预计2015年有机奶牛数量可达8万，泌乳牛5万头；2020年奶牛总数量可达18万头，泌乳牛12万头。

公司有机原奶价格波动较小。从2014Q2开始，全球原奶价格大幅下跌，全球全脂乳粉拍卖价格由2014年2月的5000美元/吨下降到2015年5月19日的2390美元/吨，降幅逾50%；国内主产区生鲜乳价格从4.27元/千克下降至2015年5月20日的3.4元/千克，降幅逾20%，预计2015年非有机原奶价格降幅约为8%，有机原奶降幅约为2%，明显小于非有机原奶的降幅，我们认为主要由于有机原奶的高品质、稀缺性、弱替代性以及与主要客户稳定的合作关系。

• 高品质有机原奶具有稀缺性。中国前三大有机原奶生产商分别为中国圣牧、伊利和云海秋林，市占率分别为54%、23%和10%，伊利有机原奶主要用于生产自有品牌产品，云海秋林的规模相对较小，中国圣牧对有机奶价格具有较强话语权。

• 高品质有机奶具有弱替代性。普通原奶较容易被更便宜的大包粉替代，而高品质有机原奶往往用来生产高端乳制品，大包粉不能替代。

• 中国圣牧与国内大型乳业建立了稳定的供给关系。公司供给蒙牛、伊利、旺旺原奶的比例分别约为50%、35%、10%。

3.2.预计原奶价格将于2015Q4见底回升

我们预计2015Q4原奶及进口大包粉价格见底回升，2016年公司业绩将由销量推动变为量价齐升共同推动。

• 进口大包粉价格有逐步企稳趋势。我们主要通过观察全球全脂乳粉拍卖价格来监测进口大包粉价格，由于替代作用（进口大包粉可按约1：8比例复原为原奶生产乳饮料、酸奶、冰淇淋、奶粉等，我们推算目前进口大包粉复原成原奶占国内原奶需求的25%），进口大包粉价格是国内原奶价格的先行指标。全球全脂奶粉拍卖价格环比有逐步企稳趋势。全球全脂奶粉拍卖价格于2014年12月2日达到最低点2229美元/吨，此后连续五周环比小幅上升，最近几周环比降幅也都较小，已较2014年12月最低点上涨了7%；国内主产区生鲜乳价格环比已经连续5周持平。

• 全球全脂奶粉拍卖的量仍没有恢复，预计2015Q4量恢复后价格回升才有支撑。中国为全球大包粉贸易的主要进口国，2013年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，我们预计截止2015Q1中国大包粉经销商囤积的库存仍有约15-20万吨，乳企大包粉库存也大约在20万吨左右，合理库存大约在20万吨，而乳企主要在夏季使用大包粉，我们因此判断到2015Q4可消化掉不良库存，量价结合来看，预计大包粉价格于2015Q4见底回升。

4.有机液态奶业务快速发展

4.1.有机液态奶业务发展现状

中国圣牧下游液态奶业务发展迅速，预计未来三年收入CAGR达70%。公司2012年开始推出自有品牌产品，前期以有机UHT奶为主，目前常温酸奶、有机儿童奶也发展迅速。2014年液态奶收入达7.4亿，收入占比达到34.7%，过去三年收入CAGR达367%。

公司产品性价比高，具有奶源优势。公司的有机UHT奶价格略低于金典、特仑苏有机奶，略高于金典、特仑苏普通UHT奶；常温酸奶和儿童奶的价格和竞品相当，加上公司具有奶源和成本优势，能制订更灵活的营销策略。

空中与地面结合共同宣传品牌。2014年8月，圣牧广告登陆中央电视台 2 台和 12 台循环播放；公司以北京为重点进行多途径品牌宣传投放。公司在首都国际机场 T2 航站楼出发大厅处的明显区域投放了数码宣传广告，锁定高端人群，也在地铁2号线车身及车厢内饰上投放宣传圣牧沙漠全程有机产业体系理念的宣传广告，向消费者传达圣牧的品牌理念及有机竞争力。

4.2.三大市场战略推进下游液态奶业务发展

市场渠道开发战略。公司在全国范围内基本建立广泛的有机液态奶分销网络。截至2014年底，公司在31个省市拥有400家左右经销商，实现全国范围一、二线重点城市全面深入市场开发，并通过全国分销商的销售网络渗透至超市、百货公司、连锁便利店及其他销售网点。公司提出在全国主要市场销售网点达到10万个（不包括KA），争取每个网点平均每天卖二提货（12小罐），预计一个月收入2亿。同时，公司提出重点打造30个重点城市样板市场，争取高端UHT奶销售收入能达到特仑苏和金典的水平。

产品推广战略。主要包括开发走量产品增加渠道动销，开发特色产品构成差异化竞争，提高盈利能力。

• 2014年推出了200ML小包装产品，降低整箱产品价格，吸引新的消费群体，增加圣牧品牌产品在渠道中的动销。

• 公司推出儿童有机奶并于2015年进行了重点营销。公司于2015年3-4月在全国50个幼儿园、户外推广免费品尝儿童有机奶，宣传“有机生活从儿童开始”，中国家庭对于儿童的投入较不吝啬，切合公司产品的高端定位，这次营销推广取得了良好效果，公司未来可能还会涉足2-7岁儿童的有机乳品。

• 公司不断尝试创新，开发更多新品类。公司计划于2015年下半年推出酸奶机，在全国主要城市的写字楼、食堂、快餐店等铺设酸奶机，酸奶机的功能是可以即时向常温酸奶中加入对人体有益的活菌，即可以解决低温酸奶不便运输的问题，又可以解决常温酸奶无活菌的问题。以北京为例，预计包括写字楼里面的公司、大学食堂以及快餐店等，可以铺设10万台酸奶机，预计每天销量可达500吨，有望成为公司新的业绩增长点。

市场品牌战略。公司重视互联网营销，积极探索粉丝营销、口碑营销，重视电商渠道，2014年公司网上销售收入占比已达到8%，预计未来几年可以达到10-15%。

5.盈利预测与投资建议

我们预计2015-2017年收入分别为35.5、53.9、74.3亿，归母净利分别为12.4、19.4和22.8亿，对应EPS分别为0.20、0.31、0.42元。

首次覆盖，给予中国圣牧“增持”评级。由于中国圣牧业务既有奶牛养殖业务，也有液态奶销售业务，选择A股、港股乳业上、下游上市公司作为可比公司，参考平均估值并基于谨慎原则，给予中国圣牧2015年15倍PE，对应目标价3.0元人民币，相当于3.75港元，给予公司“增持”评级。

6.风险提示

原奶价格大幅下跌。公司2014年原料收入占比达到65%，如果原奶价格大幅下跌不利公司业绩。

下游乳制品行业竞争加剧。乳制品行业竞争比较激烈，巨头间为抢占市场份额可能爆发促销战，将不利于公司下游乳品业务业绩。

沙漠自然环境异常。沙漠自然生态环境脆弱，可能对公司奶牛养殖业务带来负面影响。

食品安全问题。中国乳业在前些年发生多起食品安全问题，如果再发生食品安全问题，对整个国产乳业的声誉将带来严重负面影响。