【招商食品】高点在何方,影响有几何——原奶周期演进史专题研究之二

国际奶价周期高点预计将在18年出现，中性预期高点将在4000-4500美元/吨（GDT均价）。国际奶价中期上涨核心驱动力在于主产国一致去产能的持续性，第二和第三大驱动力在于18年进口大国中国消费需求的全面复苏和俄罗斯对欧盟禁运政策结束后进口需求的回升，，若前三大驱动因素都实现奶价高点预计将超4500，如果叠加第四个驱动因素主产国或主要消费国异常气候及疫病等事件性影响，新一轮周期内奶价上涨幅度将大概率超过前期历史高点。但若后两驱动因素不实现，奶价高点中性预期下在4000-4500较为合理。

国内奶价短期预计将呈缓慢上涨趋势。源自三原因，第一由于国内外价差大幅缩小，进口大包奶粉干扰因素降低，加速供需缺口收窄，第二由于存栏量继续下降，产能缩减支撑奶价，前两点原因将促进奶价呈上涨趋势；第三是国内乳品终端消费全面回暖短期内还难以完成，成为制约奶价短期上涨速度及幅度的因素。综合此三点原因，国内奶价短期将趋稳或缓慢上涨。

国内奶价中期预计将在18年达到高点，乐观情景将在4.3-4.8元/kg区间。18年国内乳品消费全面复苏概率较大，成为奶价上涨的核心推动力。同时，国际奶价周期性上升将拉动国内奶价上升，GDT全脂奶粉拍卖价若达4000美元将带动国内奶价靠向前期历史高点4.27元，若GDT全脂奶粉乐观状态下再达4500-5000美元历史高点，国内奶价或将靠向5元大关。规模牧场价格将比平均收购价溢价10%以上。

投资建议：重点关注现代牧业和中国圣牧，H股和A股其他原奶标的也将受益。奶价上升后相关原奶公司的投资机会值得关注，我们建议在上述各驱动因素信号显现时提前布局。若奶价在18年如期再达高点，我们建议重点关注H股的现代牧业，作为大型原奶标的，市值有望翻倍回到前期高点；H股的中国圣牧和辉山乳业原奶业务也将明显获益，建议积极关注中国圣牧，仍有近40%空间，同时关注辉山乳业股价回调后的投资机会；而A股的西部牧业和先锋新材原奶业务较小，属于主题性品种。

一、细探GDT市场机制及对拍卖价格大涨的思考

1.1 GDT交易制度与价格机制解读

GDT拍卖品类主要供乳企进行再加工，GDT拍卖价格≠原奶收购价格，但存在高度相关性。GDT是恒天然旗下的公司之一，通过线上交易，拍卖的品种包括：大包全脂和脱脂奶粉、黄油、无水奶油、切达奶酪、酪蛋白和乳糖等，主要为乳企加工原料，可作为生鲜乳的替代原材料。GDT销售商包括新西兰的恒天然（全品种、占比最大）、澳大利亚的Murray Goulburn（乳糖为主）、欧洲的Arla（脱脂和全脂奶粉、乳清、乳糖）、美国的Dairy America（黄油和脱脂奶粉）和印度的Amul（脱脂和全脂奶粉）。GDT拍卖价格并不等于原奶收购价格，但与新西兰生鲜乳收购价存在高度相关，因为新西兰2万多奶农是恒天然的股东，合作社会调控原奶收购价及乳品交易价。另外由于IFCN原奶价格指数是基于世界乳品市场上交易的比重进行标准化处理，故也与GDT价格高度相关。

恒天然拍卖价格具有一定市场和炒作操纵因素，由未来六个月交货合同期价格平均组成。恒天然可以通过控制投放量控制价格，投放量会在每一交易日前预告，实际部分交易可能通过线下完成，同时部分买家也会哄抬价格，造成乳品价格大幅上涨或下跌的假象。GDT拍卖价格由未来六个月交货合同期价格平均组成，以11月1日全脂奶粉拍卖情况为例，报出的价格为3317美元/吨，实则为16年12月-17年5月交货的平均价，各交货期价格及成交量不一。16年12月第一合同期只占整体投放量7%不到，但价格环比涨幅超33%达3700美元，带动了所有成交期的猛烈上升。

全脂奶粉占中国奶粉消费主体，GDT拍卖中国最关心全脂奶粉价格，进口奶粉超80%来自新西兰。中国及亚洲其他多数国家的奶粉消费以全脂奶粉消费为主，中国全脂奶粉消费占奶粉消费总量近90%，也导致中国全脂奶粉进口量远大于脱脂奶粉进口量，而奶粉消费是中国固态乳品消费的主要品种。基于此，中国乳品投资者对GDT交易最关心全脂奶粉的价格，进口全脂奶粉价格对国内原奶价格影响也最大。而进口奶源新西兰占比最高，根据16年1-7月统计数据，中国进口奶粉中新西兰占比85.6%，而第二位的欧盟仅占7%。

近期恒天然拍卖价格大涨的思考：源自两原因，已预支短期再大幅上涨空间。

第一，在11月1日拍卖前的预告中，最粉出口国新西兰主动下调了线上本次及未来两次的全脂奶粉及脱脂奶粉的投放量，全脂奶粉缩减尤其严重，同时大幅度提高了线下的加价率，并宣传雨水的过多会影响新产季的整体产量。

第二，同时在中国在16年年初大量进口后进口量环比下降明显，整体库存缩小，GDT销售商出货谨慎，惜售态度明显。同时阿尔及利亚近期将再次举行招标，也导致部分大销售锁定部分货量，以待参与。

近期恒天然拍卖价格大涨超市场预期，3327美元/吨的全部产品价位是近20月新高，其中全脂奶粉上次超过3317美元/吨的价格已是14年奶价高位时。近期的暴涨市场因素是重要原因，短期空间在前期大涨后已有限。虽然供给方受新西兰近日地震影响，但震源距离主要产奶区较远对产奶总量影响不大，需求方《中国新西兰自由贸易协定》（约定每年从新西兰进口奶粉10万吨内征收配额优惠关税2.5%，超出部分按最惠国10%税率征收），在明年初中国进口仍有关税优惠的利好因素，但明年初交割进口量已在前期的拍卖3-6月发货合同中部分体现，故我们判断，未来短期GDT拍卖预计将以小涨或调整为主，但中期仍看好。

四大主产国存栏17E年初总体下降，17年缩产趋势确立。在主产国中，欧盟17E年初存栏同比减少17万头，下降0.7%；新西兰在16年存栏大幅下降3.3%后，17E年初存栏进一步下降1.5%；澳大利亚17E年初存栏进一步小幅下降0.1%；美国17E年初存栏基本与前值持平。在四大主产国存栏17年初呈下降趋势的情况下，17年全球原奶缩产趋势确立。

（2）超前期高点需要四因素实现驱动

越过上一周期历史高点需多因素实现：第一是主产国去产能的持续性，第二和第三是中俄等进口大国需求的恢复，第四是主产国气候疫病等非主观减产或主要消费国出现奶荒（如13年中国奶荒）等意外因素也会加快上涨速度及推升奶价高点。预计奶价高点在18年出现。

主产国主动去产能持续性是奶价上涨速度及幅度最基本动力。新一轮奶价周期筑底完成上涨开始主要是供给端一致缩产调整的结果，在四大主产国存栏17年初呈下降趋势的情况下，17年全球原奶缩产趋势确立。但不排除主产国在奶价上升期内产能调整不一致，若主产国特别是新西兰和欧盟在奶价上升期扩大产能或收奶量，将放缓奶价回升速度及上涨幅度。

中俄等进口大国需求18年或都能恢复，新一轮奶价高点预计出现在18年。中国在18年及之后国内宏观经济调整逐步完成，同时三四线及以下城市乳品习惯性消费逐步养成，以及15年以来全面二胎开放带来的人口红利全面显现，中国终端消费预计在18年将全面改善。，若俄在17年禁运结束后不再延长对欧盟制裁周期，18年乳制品进口需求将出现大幅反弹。结合上述实际情况，中国乳品消费18年全面改善可能性较大，俄罗斯情况存在不确定性，若能同时实现，国际乳品进口量可能触及前期高点，而奶价高点预计也会在18年出现。

异常气候及疫病等事件性影响将成为影响奶价上涨速度及推升奶价高点的X因素。前几轮奶价快速上涨期除09年情况外均有主产国恶劣气候或疫病等意外因素，其中13年奶价大涨叠加了12年美国疫病及大洋洲新西兰及澳大利亚长期干旱等因素造成奶价大涨。同样，主要进口国国内疫病或气候等意外因素造成转向国际奶源也会推高国际奶价，中国13年受A型口蹄疫影响，加上夏季罕见高温现象国内奶荒造成进口骤增即为典型例子。若此轮周期也出现多种气候等不可控意外因素，将可能带来奶价上涨速度和幅度更高的预期。

综合以上分析，我们认为，以上四点因素的实现情况将是新一轮奶价周期上涨速度及幅度的风向标。第一个因素主产国去产能的一致性在17年持续性实现可能较大，将支撑奶价周期性上涨；第二和第三个因素主要是进口大国中国和俄罗斯需求全面改善，中国18年乳品消费改善实现可能性大于俄罗斯情况，而俄罗斯禁运解除成不确定因素。若前三个因素能同时实现，新一轮奶价超过前期高点将可能实现，奶价新高点预计会在18年出现。如果叠加第四个主产国或主要消费国异常气候及疫病等事件性影响因素，新一轮周期内奶价上涨速度将加快，幅度将大概率超过前期历史高点。但若后两驱动因素不实现，奶价高点预期在4000-4500较为合理。

3.1 国内奶价短期走势：上涨趋势确立

（2）国内存栏持续下降，17E缩产确立支撑奶价

17E初存栏预计将继续下降，缩产确立也会支撑奶价上涨。从存栏上看，中国奶牛养殖业在15和16年奶价低迷状态下“倒奶宰牛”导致大量养殖户退出，17E年初存栏预计将继续下降，产能缩减的趋势继续确立，供给端进一步缩产调整将支撑奶价短期内缓慢上涨。

（3）终端乳品消费动力不足，制约奶价上涨速度及幅度

终端乳品消费动力不足将制约原奶上涨速度及幅度。当前乳制品消费低迷短期内难以扭转，根据Euromonitor预测，中国16E液体乳增速在15年下降3.48%后继续下降1.41%，预计中国乳制品消费疲软大格局将延续到17H1，短期内终端乳品消费低迷将制约奶价周期上涨速度，国内奶价主调将是缓慢上涨趋势。

3.2国内奶价中期走势：消费改善及国际带动，18年或创新高

（1）乳品消费中期预计或将全面改善

新经常性消费群体形成、二胎政策红利及宏观经济调整完成等因素带动乳品消费中期全面改善。中国乳品消费新的消费增长群体在于三四线及以下城市，这类消费群体乳品消费还处于从福利性等偶发性消费向日常化等习惯性消费的转型过程中，在18年新的消费群体日常性消费形成将是带动乳品消费全面改善的最大动力。其次，15年以来全面二胎开放带来的人口红利逐渐显现，带动奶粉等乳品品类的消费回暖。第三是国内宏观经济调整逐步完成，也将带动大众日常消费的改善。综合以上三点因素，我们认为中国终端消费预计在18年将全面改善，若进程加快，不排除消费复苏在17H2即提前到来。

（2）国际奶价上涨拉动国内奶价上涨

国际奶价上升期将拉动国内奶价上升，中期或在GDT奶价的带动下靠向前期历史高点4.27元/kg，若GDT乐观状态下历史高点再现，国内奶价或将靠向5元/kg大关，预计周期高点将在4.3-4.8元/kg区间。国际奶价的成本优势不再之时，国内乳企将转向国内奶源，国内原奶收购量将会上升，进而带动国内奶价上涨。根据我们测算，在GDT大包全脂奶粉上涨至4000美元/吨时，换算成国内原奶价格为4.3元/kg；进口全脂奶粉上涨至4500美元/吨时，换算价格为4.8元/kg；若达到前期历史高点5000美元/吨时，换算价格为5.3元/kg。奶价国内外联动下，国内生鲜乳平均收购价会以国际奶价为标杆上涨，我们预计国内生鲜乳平均收购价周期高点将会出现在4.3-4.8元/kg。规模牧场价格将比平均收购价溢价10%以上（13年平均收购价4.27元高点时，现代牧业奶价一度触碰5.6元）。

综上所述，国内奶价短期内将呈缓慢上涨趋势，源自三原因，第一由于国内外奶价差大幅缩小，大包奶粉干扰因素降低，加速供需缺口收窄，第二由于存栏继续下降，产能缩减确立支撑奶价，前两点原因促进奶价呈上涨趋势；第三是国内乳品终端消费全面回暖短期内还难以完成，成为制约奶价短期上涨速度及幅度的因素。

中期来看，18年国内乳品消费在多动力驱动下全面复苏概率较大，成为奶价上涨的核心推动力。同时，国际奶价周期性上升将拉动国内奶价上升，GDT全脂奶粉拍卖价若达4000美元/吨时，将带动国内奶价靠向前期历史高点4.27元/kg，若GDT全脂奶粉乐观状态下再达4500-5000美元/吨历史高点，国内奶价或将靠向5元/kg大关。综合各因素考虑，预计本轮周期需要在18年再破历史高点，高点将在4.3-4.8元/kg区间。

上游原奶牧场型企业的在新一轮奶价上升期值得关注，我们认为，H股的现代牧业作为最纯的原奶大型标的业绩弹性受益最大，最值得关注；中国圣牧和辉山乳业业绩也将明显获益；而A股的西部牧业和先锋新材虽然原奶业务较小，也将受益该主题。

现代牧业：规模最大的原奶纯标的，上一轮周期处于公司扩张期。但奶价寒冬业绩亏损，被迫减产明显。现代牧业在2012年后规模牧场建设扩张，规模投产牧场由13年6月的14个上升至16年6月的27个，奶牛存栏数也大幅上涨。但由于15年后奶价长期处于低位，公司处于亏损状态，存栏量和泌乳牛量也在16H1下降明显，公司奶牛淘汰率一度达到46%，远高于奶牛正常淘汰率28%。公司近年也在扩大下游乳品业务的比例，14年原奶外售收入占比达83%，15年占比下降至70%，但比例仍然明显高于其他原奶标的。

辉山乳业：原奶占比仅30%左右，收入弹性主要看下游乳品销售。公司近年也处于扩张中，目前在拥有82座奶牛场，拥有全国第二牛群，但主要用于内部供应，外售仅占30%，在15年会计年度，公司的存栏和泌乳牛量虽然都还处于上涨状态，但在下游乳品消费低迷和原奶价格下降的情况下也通过缩减单产来控制产能。辉山乳业目前仍以发展下游乳制品为主，公司整体收入弹性主要取决于下游乳制品业务的情况。

中国圣牧：转型下游乳企，有机原料奶内供比例增加，有机液态奶业务将决定公司业绩弹性。公司近年同样处于扩张期内，特别是有机牧场的建设，存栏数和泌乳牛数都大幅增加，但在16H1奶价低迷的环境下，公司泌乳牛的规模也有6.7万头下降至6.42万头。公司近年定位从上游牧业公司转型为下游乳业公司，原奶特别是有机原奶的内供比例持续上升。在被伊利收购后，预计向伊利提供有机液奶的量会大幅增长，支持伊利金典有机奶的扩容。因此作为原奶企业受益也会显著。

现代牧业（1117.HK）：受益奶价回升最大，原奶业务弹性近50%，乐观估计下公司总收入18E将达66亿，市值乐观情景下可翻倍。公司在15年奶价低点时原奶业务收入仅为33.24亿元，若18E奶价创下新高点后现代牧业原奶单价与上一高点5.10元/kg基本持平，根据我们测算，公司18E原奶业务将达49.2亿元，收入弹性达48%，以公司原奶业务收入占公司总收入75%测算（综合考虑14年83%和15年70%），公司18E收入将达66亿。参照公司在13和14年奶价高点时净利率13%和15%，预计公司18E净利率为13%，利润为8.53亿，超过14年历史最高值7.35亿，接近15年3.21亿的3倍。按照20-25倍估值，公司市值将达171-213亿元，达13-14年奶价周期时高点，较当前100亿港元左右市值可翻倍。

辉山乳业（6863.HK）：原奶业务18E高点可达13.8亿，弹性将近50%，但占比较小。公司在15年奶价低点时原奶业务收入为9.47亿元，若18E奶价创下新高点后现代牧业原奶单价与上一高点5.10元/kg基本持平，根据我们测算，公司18E原奶业务保持在30%的外销比例，收入将达13.8亿元，收入弹性达57%。原奶业务利润率较高，参照公司原奶业务历史假设25%，则18E原奶业务可达3.5亿左右，给予20倍估值，市值在70亿。

公司下游液态奶业务全国性布局，新挑战带来不确定性。公司业务结构中液态奶业务为近年来发展重点，公司投资105亿的江苏盐城加工厂16年建成投产，设计产能为18万吨/年，开始布局江浙沪区域，进军华东市场是其巩固华北及东北市场外进军全国市场的重要一步，之后将覆盖西南等更大范围区域。渠道上重视线上，公司与京东、天猫等国内主流电商平台达成合作，自建电商平台及开发O2O渠道等。公司全国性布局面临着渠道搭建和与龙头企业市场份额竞争等挑战，基于15年30.9亿液态奶收入基数，假设16-18年增速分别为15%、10%和8%，18E下游液态奶收入预计在41亿。加上奶粉业务，预计下游乳品业务总收入18E近50亿，扩张期费用率预计难以明显下降，假设10%利润率（14年为9.01%，15年为14.68%），18E利润在5亿左右，给予20-25倍估值，下游乳品业务市值100-125亿左右

公司合理市值在170-190亿，回调后可关注投资机会。公司股票自去年7月开始大涨后（从1.2元/股涨至最高超3元/股），当前市值已在380多亿港元高位，当前价格已经较高，而且下游乳品业务向全国进展存在不确定性，我们建议在公司股价回调后可关注投资机会。

中国圣牧（1432.HK）：被伊利收购后将成为伊利有机奶主要供应商，推动伊利有机奶业务扩大，原奶业务弹性超40%。公司被伊利收购后，将增加伊利金典有机奶品牌的原奶供应量，在伊利金典增长的带动下，18E有机原奶业务外销占比预计略上升至45%（在表6中我们测算18E有机奶产量为43亿吨，外销比例为45%，销量为19.35万吨，主要体现在伊利金典的带动，高质非有机原奶产量20万吨，外销比例100%）。根据我们测算，圣牧原奶业务18E收入近21亿元，收入弹性达44%。有机奶业务较一般原奶利润率更高，且公司历来把业绩放在上游，有机奶内销价格比外销价格更高，参照公司原奶业务历史假设30%，利润在6亿元左右，给予20倍估值，该部分估值在120亿。

被收购后下游有机奶业务规模稳健增长18E业务收入在27亿左右。虽然公司有机奶业务在与伊利统一规划下享有伊利的渠道，由于与金典存在竞争关系，预计伊利将优先发展金典，圣牧有机奶规模可能不会继续大幅扩大，以15年为基数，假设16年仍有25%增速（半年实现10.6亿，较15年16.6亿增速30%难度不大），之后两年年增速放缓至15%和10%的情况下，18E收入将在27.44亿规模。液态奶业务净利率在8%左右，利润为2.2亿左右，给予20倍估值，市值约45亿元。

公司合理市值165亿左右，建议积极关注。在16年年内股价已大涨情况下（最大涨幅在达83%，1.45-2.65港元），当前市值在140多亿港元，在当前股价较高情况下仍有近40%空间，仍可以积极关注。

西部牧业（300106.SZ）：A股原奶标的，但原奶业务占比已较低，牛奶业务主要转型做下游乳品。西部牧业是新疆地区集奶牛养殖、牲畜屠宰加工、原奶生产和收购及乳制品生产的畜牧综合性企业，由于公司牛奶业务主要转型做下游乳品，原奶业务占比近年来一直下降，15年原奶业务（包括自产+外购）占比仅为11.5%。若奶价上涨至前期高点，参照13-14年奶价高点1.38亿和0.94亿，但18E原奶业务规模不及13-14年，我们预计原奶收入将在1亿左右。由于公司转型后原奶业务占比已较低，业绩主要受下游乳品及其他业务影响，公司主要受益奶价上涨的主题。

先锋新材（300163.SZ）：收购澳洲牧业公司VDL后成为原奶标的，但下游高端鲜奶业务开发进展更值得关注。公司收购澳洲最场VDL（Van Diemen’s Land）公司后在全球最佳奶源地塔斯马尼亚拥奶牛存栏量约3万头，其中泌乳牛1.8万头，产能达10万吨/年，奶牛养殖和原奶产能较西部牧业更大。参照VDL牧场14年奶价高点时收入5200万澳元，折合人民币2.6亿元，我们预计18E原奶业务应该在3亿元左右。先锋新材牛奶业务更值得关注的是下游超高端鲜奶VAN品牌开发情况，根据我们在9月报告《先锋新材：收购澳洲奶业，打造奶中贵族》中分析，VAN高端鲜奶业务的收入和业绩弹性大，在当前已有业务和原奶业务估值不算便宜情况下，VAN鲜奶业务开展顺利与否将是影响公司业绩弹性的更重要因素。

综合上述，若奶价在18年如期再达高点，我们重点推荐关注H股的现代牧业，作为原奶大型标的业绩弹性受益最大，市值有望翻倍回到前期高点；H股中国圣牧和辉山乳业原奶收入也将明显获益，中国圣牧仍有近40%空间，建议积极关注，同时关注辉山乳业在股价回调后的投资机会；而A股的西部牧业和先锋新材虽然原奶业务较小，但也将受益该主题。