《食品饮料2018年行业策略深度报告》

白酒板块：布局开启下半场，次高端紧随高端酒受益

合计营收同比增28.6%，归母净利同比增42.0%。2017Q3白酒行业19家上市公司收入合计1239.6亿元，同比增长28.6%；归属母公司净利润395.6亿元，同比增长42.0%。整体毛利率73.3%，较去年同期提升3.3pcts；净利率33.4%，较去年同期提升3.3pcts。

版块解读：高端平稳，次高端亮眼。分板块来看，高端酒增长平稳、确定性强，茅/五/泸/洋营收同比增速分别为59.4%/24.2%/23.0%/15.1%，归母净利润同比增速分别为60.3%/36.5%/33.1%/15.3%。次高端性价比凸显、业绩亮眼，水井坊/汾酒/舍得营收同比增速分别为85.2%/42.8%/13.1%，归母净利润同比增速分别为63.2%/78.5%/74.2%。

高端酒：提价放量多点驱动，茅五泸持续领跑

贵州茅台：业绩高增长确定性强。茅台前三季度业绩大幅超出市场预期，主要受Q3市场投放量增长驱动，双节前投放量从2000吨增至6200吨（飞天茅台5600吨，定制酒600吨），较去年同期增35%以上。公司渠道管控效果明显，双节期间一批价略有回落，双节旺季后一批价企稳回升。预计2017全年收入有望突破600亿元。2018年茅台供应偏紧或成常态，上半年出厂价提升预期强，一批价或继续保持温和上涨，业绩高增长确定性强。五粮液：提价恢复渠道利润，良性循环空间足。五粮液前三季度受普五提价和系列酒拉动，业绩符合预期。普五方面，公司坚持优质投放、增量溢价、违规减量，年初以来控量保价措施取得显著效果，目前渠道库存水平处于低位，且持续3年之久的经销商渠道价格倒挂局面于Q2彻底摆脱，一批价涨至810-850元，11月29日上调终端价格只1099元，年内提价270元，渠道道利润空间放大，经销商信心逐渐恢复，也为明年提价预留空间，步入良性循环。泸州老窖：1573高增，特曲改善，放量空间足。泸州老窖前三季度毛利率大增10.2pcts，主要受益于高档酒占比提升，同时中档酒受益技改成本下降。公司聚焦五大单品战略，事业部制下资源得到有效集中，高中低端品牌定位明确。国窖1573提价节奏顺畅，全年销量超6000吨，动销良好，明年有望维持50%增速，特曲、窖龄等中档酒调整有放量空间大，看好18年收入利润再上新台阶。洋河股份：梦之蓝继续发力。洋河股份前三季度毛利率略增1.4pcts，主要源于限量提价的贡献，蓝色经典系列全线提价，17全年梦之蓝系列增长有望超50%。渠道方面，洋河省内布局中低端海之蓝、天之蓝，向次高端升级；省外以高端品为主，着力发展营收占比全部省外70%的新江苏市场，渠道逐渐下沉细化到县市单位。17年预计省外市场增长将达20%。预计全年归母净利润增10-20%。

次高端：性价比凸显，水井坊、汾酒增速亮眼

沱牌舍得：舍得延续高增长提升盈利。舍得前三季环比增速下降，主要由于高基数及销售费用偏高。毛利率同比大增23.4pcts，源于产品结构升级，高端酒收入同增28.9%，占比增至90%。品味舍得前三季增速超50%，有望延续高增速至Q4。同时，低端酒系列产品清理加速。渠道方面加强精细化管理，省内占比仅15%，华中/东北/西南/华北市场前三季增速40%/60%/30%/30%，明年定增完成机制改善，看好双品牌战略及全国化拓展。山西汾酒：国企改革初见成效。汾酒业绩延续高增长趋势，中高价酒（青花、老白汾）收入占比68.5%，较H1进一步提升2pcts，产品结构继续向中高端倾斜。省外青花和省内金奖20均实现50%以上增长，渠道扩张加速，未来随着改革推进，费率仍有压缩空间。结合企改成效，未来继续看好公司产品升级、区域深耕、混改提效对业绩增长的驱动。水井坊：延续高增速，产品布局偏高端。以300-900元三大核心品牌为主，同时尝试打开高端市场。公司采用以动销为导向的新总代模式，极大提升动销效率；16年确立5+5核心市场局部后，核心市场和次核心市场分别实现50%和三位数增长，未来计划开发第三和新市场，预计业绩将继续保持强劲增长态势。

调味品板块：提价覆盖成本效果好，餐饮复苏驱动未来发展

合计营收同比增19.1%，归母净利同比增29.7%。2017Q3调味品行业16家上市公司收入合计413.1亿元，同比增长19.1%；归属母公司净利润53.6亿元，同比增长29.7%。整体毛利率34.8%，较去年同期提升2.0pcts；净利率13.4%，较去年同期提升1.3pcts。

版块解读：西王并表领跑，酱油盈利改善。分板块来看，食用油板块西王食品前三季度营收/归母净利同比增117.2%/74.0%，业绩接近预告上限，主要受益于Kerr并表贡献，持续看好双主业布局。酱油板块行业性提价完成，盈利持续改善，海天/千和营收同比增速分别为21.0%/25.6%，归母净利润同比增速分别为24.5%/45.1%，业绩符合预期。其它调味品中，涪陵/安琪前三季营收同比增32.0%/19.5%，归母净利同比增54.0%/59.8%。

安琪酵母：成本优势持续，产能护航龙头成长。Q3收入增速受出口业务人民币升值拖累，但毛利率再创新高，主因糖蜜成本下降及海外高盈利产能扩张迅速，18年未来糖蜜有进一步下降趋势，龙头地位稳固。海天味业：受益餐饮复苏，渠道优势显著。酱油、蚝油营收同比增长超20%，高于行业平均水平，预计公司全年营收增长可达20-22%，受益于餐饮业回暖复苏。销售和库存情况良好，渠道优势显著，未来持续看好海天业绩增长及市占率提升空间。千禾味业：高基数引发业绩波动。千禾营收增速25.6%，归母净利润增速45.1%，业绩增长略低于预期，主要受去年同期高销售基数，以及华东等部分销售区域增速波动影响。涪陵榨菜：业绩高增，积极推进产品结构升级。脆口系列和瓶装泡菜系列有望培育为超级单品。未来继续看好公司在调味品细分榨菜行业中的龙头优势持续。西王食品：食用油稳健，保健品加速。西王食品业绩高增受益于Kerr并表贡献。受H2旺季需求提振，小包装玉米油环比持续增长，17全年计划实现20万吨销售，同增15%；保健品渠道拓展加速，线上与长沙西子等经销商合作，线下与一兆韦德、阿里健康合作，实现在健身房和药店的布局推广，计划17年超2万家健身房终端。未来持续看好西王食品的双主业布局。

乳制品板块：乳制品需求回暖，二胎增速超预期释放行业空间

合计营收同比增13.0%，归母净利同比增13.0%。2017Q3乳制品行业9家上市公司收入合计800.0亿元，同比增长13.0%；归属母公司净利润56.4亿元，同比增长13.0%。整体毛利率37.0%，较去年同期下降2.0pcts；净利率7.2%，较去年同期提升0.1pcts。

版块解读：龙头业绩平稳，区域性乳企加速。龙头伊利/光明业绩表现稳健，前三季营收同比增速分别为13.5%/6.7%，归母净利润同比增速12.5%/24.3%，受益于费率改善及产品升级。区域性乳企方面，科迪/天润/燕塘营收增速分别为52.7%/40.6%/13.0%，归母净利润增速49.8%/15.6%/18.2%，受益于热销单品叠加区域拓展。

伊利股份：业绩稳增，减费提效。伊利前三季度业绩略超预期。高端化趋势延续，金典、安慕希、畅意等高端重点产品销售同增30%以上，高端占比已提升至40%，未来随着原奶价格走势平稳上行，市场买赠促销力度有望减弱，利于龙头费效比提升。预计奶粉、冰激凌有望成为新增长亮点。光明乳业：发力高端低温酸奶，加码冷链。公司作为常温酸奶品类开创者，酸奶产品尝试升级，有望形成新的盈利增长点；冷链优势强，目前着力发展低温产品，主攻一二线城市市场，外加在牧业平台整合方面的加速，形成完整的全产业链生态。受益中小型杂牌乳企退出市场，促销费用投放减缓明显。

其它食品板块：食品需求回暖复苏，细分龙头优先受益

数据回顾：合计营收同比增18.8%，归母净利同比增24.3%。2017Q3其它食品行业16家上市公司收入合计274.7亿元，同比增长18.8%；归属母公司净利润27.7亿元，同比增长24.3%。整体毛利率37.3%，较去年同期下降0.2pcts；净利率10.2%，较去年同期提升0.6pcts。

重点解读：好想你品类渠道多点驱动，汤臣倍健稳健增长。（1）好想你；前三季度营收同比大增196.5%，归母净利润增长494.8%，主要受益于百草味并表，后者贡献收入占比超过70%。收购以来，百草味持续进行产品创新，叠加全方位营销投入的驱动，预计全年销售额有望突破35亿，继续看好公司并购百草味后电商渠道增长空间。（2）汤臣倍健：保健品方面，汤臣倍健前三季度营收同比增22.9%，归母净利同比增41.5%，业绩增长稳健。

回顾演绎规律：领涨后的食品板块更稳健

回顾过去2006年至今12年内，我们统计了中信行业分类下各板块涨幅排名，可以看到其中食品饮料板块涨幅排进所有29个行业涨幅前3达到4次，排进前10共有6次，除与非银金融行业持平外，超过其他板块，食品饮料板块整体表现稳健，具有明显抗风险、穿越周期的特征，近两年在以白酒、乳制品、调味品等板块为代表的业绩及估值提升双击下整体涨幅连续两年为全行业第1名。从各个行业排名情况来看，市场表现存在波动，地产、建筑、钢铁煤炭等周期性较强的板块排名波动较大，较难连续两年以上保持高位。在以食品饮料、家电为代表的消费类板块经历了2016、2017连续两年的高增后，未来将如何演变值得研究关注。

为了分析食品饮料各子版块演变的规律，我们整理了中信食品饮料、白酒与食品指数近十余年按月涨跌幅情况，与同期沪深300指数对比后发现，年初1-3月食品饮料板块跑赢大盘概率接近50%，其后5-7月份逐渐提升，食品饮料及白酒在统计的年份中的6月均成功跑赢大盘，显示了较强的月度相关性。

细分白酒和食品来看，白酒在年中6、7月跑赢大盘的概率较高，而在年初1-3月份跑赢大盘的概率较食品偏低，食品整体在春节及夏秋季节表现较好，跑赢大盘概率较高。对比历史上板块相对涨幅排名较高的2006及2011年后的演绎过程，2007年食品饮料行业在前三季度跑输大盘主要因之前涨幅已反映业绩增长，随着2017Q4估值切换进入一个相对旺季，2008年在股灾中表现较强的防御性。其中食品在2007年上半年表现更为稳健，波动性较低，并在2008年大部分月份表现较白酒指数更优。而在2012年因加强反腐建设，三公限酒政策影响高端白酒销售，致使2012年1月份白酒板块开局不利。同年11月份发生塑化剂事件，使白酒行业处于食品安全事件的敏感期，白酒较沪深300相对下滑-12%。而食品在2012年上半年经过一定调整后在下半年以及随后的2013年的月度较白酒板块更优。整体来看，综合对应年份的背景与市场情绪催化因素，在经历板块涨幅相对排名较高的年份后，食品后续演绎较白酒更为稳健积极。

从二级行业分类上，聚焦在历史板块排名较高年份（2006、2011年）的后续演绎情况看，调味品、乳制品、肉制品、啤酒等子类较白酒更积极稳健，以2007年与2006年涨幅变动为例，白酒涨幅下降144pcts至161%，而调味品、啤酒、肉制品涨幅分别提升73、24、48pcts，类似的情况同样出现在2012年与2011年的对比中，在白酒涨幅缩小的过程中，乳制品由跌6%至涨6%，其他食品子类也存在不同幅度的跌幅收窄。这也进一步印证了前述观点。

回顾牛熊市：看板块轮动规律

对全行业排名的相对行情数据分析后，我们再结合整体行业牛熊周期的演变，分析食品饮料板块内部轮动的规律。回顾2005年至今的两轮牛熊行情，食品饮料板块表现优于同期沪深300指数具体到每一阶段，各子板块显示出差异化。酒类方面：白酒为价值投资典范，仅在2014-15年牛市落后大盘，其余阶段均跑赢，行情穿越牛熊。葡萄酒上轮牛市表现较好，具备跟涨白酒特性。啤酒基本面较弱，黄酒体量较小，指数表现均较平淡。食品方面：乳制品仅次于白酒，2005至今指数累计涨幅1278%，从国际范围看，是孕育知名食品巨头的摇篮。肉制品受猪价影响大，熊市表现较好。调味品和其他食品，属于偏牛市品种，适合自下而上选择业绩高成长个股。

白酒：穿越牛熊，行情演绎创新高

自2005年至今，白酒行业相比其他酒类板块一直表现较好。除了在2014-2015年结构性牛市中落后于大盘指数外，其余阶段均跑赢大盘，行情穿越牛熊。2005-2007年受益于投资拉动的商务需求，白酒的社交文化本质得到彰显，价格不断上涨，跑赢大盘。2008年受金融危机影响，一路下跌，但是跌幅小于大盘。2009-2012年白酒迎来第二轮牛市，受益于4万亿投资带动白酒需求第二次大幅度增加，高端白酒需求增长幅度远高于供给增加幅度，白酒第二次迎来量价齐升。2012年－2014年白酒行业在价格泡沫、库存过满、限制三公消费以及塑化剂丑闻等多重事件打击下，导致价格经历断崖式下跌，行业进入深度调整期。2015年至今，行业去库存基本结束，受益于消费升级，需求回暖，行业进入复苏阶段，并于2016年逐步进入补库存周期，白酒行情开始演绎。

食品：熊市表现较好，牛市稍逊风骚

两轮牛熊市中，食品子板块基本上表现为牛市中相对弱势，熊市中优于大盘。

在上一轮牛熊周期中，牛市阶段食品各子板块表现均大幅落后于大盘表现，其中肉制品指数表现相对较好，相对沪深300涨幅为-319%，其中，安琪酵母表现最好，涨幅849%，相对收益231%；而在熊市中食品各子板块均跑赢大盘，表现最优的乳制品相对大盘涨幅181%，表现出较高的防御性，其中，伊利股份表现最好，增长137%，相对收益达200%。

乳制品：表现仅次于白酒，诞生知名消费品公司的摇篮

乳制品为食品饮料板块中表现仅次于白酒的第二大板块，2005-2017年乳制品指数绝对涨幅达到1278%，板块中诞生了如伊利这样的消费名企。2005-2007牛市中指数增长不如大盘，期间奶粉质量事件的报道时有发生，2007-2014熊市期间指数逆势上涨。本轮牛熊市中乳制品仍是表现优异的板块，2017年行业供需渐趋平衡，整体进入复苏期，加上全面二胎红利释放，未来三年是生育高峰期，有望带来超预期表现。

调味品：与大盘一致性强，集中度不断提升

在两轮牛熊市中，调味品指数与大盘表现一致性较高。调味品作为国人饮食不可或缺的一种元素，被认为是常青行业之一，但国内调味品行业一直处于集中度较低的状态，企业间竞争激烈，近年来经过龙头公司的对小品类公司的整合以及渠道的优势拓张，行业集中度也在逐渐提升，16年底开始的最新一轮整体行业提价缓解成本上涨压力、给予龙头企业更多市场话语权，2017年板块景气度提升。

从子版块各自演变的规律来看，进一步研究2005年6月以来A股两次牛熊市轮回，可以发现不同阶段食品饮料各子板块表现出一定的投资轮动趋势：白酒穿越周期，大众食品板块轮动，其中调味品和其他食品为相对牛市板块，肉制品和乳制品为相对熊市板块。

①白酒板块亮眼表现不局限于牛熊市的某一个时期，在各个阶段皆有一定的投资价值。食品饮料（与医药）为A股两大价值板块之一，行情表现出穿越牛熊的稳定性，尤其是白酒。优质白酒产品在我国有一定的垄断优势，如高端名酒受益于投资拉动和商务宴请，次高端白酒受益于消费升级，中低端白酒受益于城镇化进程，白酒板块的增长驱动逐渐扩散为可选与必须消费两大需求，穿越周期有更多的合理性。

②熊市抱团取暖，食品饮料彰显必需消费的价值防御属性，其中酒、奶、肉为熊市防御三剑客。当熊途开启，市场抱团取暖寻找确定性，价值类个股成资金主要流向。熊市初期，白酒依然是防御投资最佳品类之一，随着行情下跌确定性增加，肉制品和乳制品两大必需消费板块也开始彰显防御投资属性。肉制品消费需求刚性，因此受到股市下跌影响较小，在整个熊市前、中、后期表现较好，优于大盘。而乳制品消费必需性更强于肉制品，指数表现在食品中一直领先，熊市后期表现出色。

③市场行情熊转牛时：白酒强势先行，大众食品争夺跟涨行情。熊市底部调整逐渐转牛时，不确定性仍旧较高，底部情绪最悲观的时期，热情消磨，资金抱团寻找确定性，倾向于首先青睐价值板块，白酒领涨新行情。随着牛市行情扩散，其他板块受益。这一阶段没有较为确定的跟涨板块，主要取决于各子行业的基本面情况以及资金的偏好，优选子行业龙头和成长业绩的先锋。

④牛市主升阶段：调味品、其他食品板块领涨；葡萄酒接棒酒类行情。牛市主升阶段具有高成长性或有并购重组概念的个股为投资热点，相关板块调味品、其他食品有领涨行情。另一方面，从2005-2016这十年的经验来看，白酒和葡萄酒板块有明显的联动效应，白酒领涨的下一个阶段葡萄酒在食品饮料板块中的相对表现往往有所提升。葡萄酒跟涨白酒属于相关板块利好行情扩散，但不管从行业基本面还是从实际消费分析，葡萄酒板块的增长驱动力和上涨空间都不如白酒，跟涨行情适合波段性操作。

⑤牛市后期：白酒坚守市场行情。牛市后期，市场投资由攻转守，食品饮料是较好的防御投资标的，其中白酒是最佳板块。两轮牛熊市的经验显示，白酒板块在熊转牛时打开上涨局面后在主升阶段往往有所放缓，到了牛市后期会重夺市场热情，成为牛市余热中表现最好的板块，高端、次高端白酒股在这一阶段表现不俗。

从行业财务回顾以及板块变化情况看，食品饮料行业表现亮眼，未来行情演绎及估值跷跷板有望由白酒板块向食品板块逐步倾斜。落实到具体投资标的的选择，我们认为应该综合分析标的估值水平、未来持续成长性以及盈利质量。为此选择PEG、PS以及ROE等指标进行具体的比较筛选。

PEG层面：寻找45度线上的机会

从PEG的维度，我们将标的的估值以及复合增速列表，寻找45度线以上的选择，也即增速超过估值中枢、PEG低于1的标的重点关注。筛选结果包含以沱牌舍得、水井坊、山西汾酒代表的高成长次高端白酒板块，茅台、五粮液、老窖增长稳健榜上有名；以贝因美、科迪乳业、天润乳业为代表的乳品公司获益乳品、奶粉的持续复苏亦排名靠前；以好想你、西王食品、三全食品为代表的休闲食品、保健品板块以及以千禾味业、涪陵榨菜、安琪酵母代表的调味品板块，受益消费升级下的产品品质化、高端化趋势，具有持续高增的潜力；另外以重庆啤酒、百润股份代表的啤酒板块，在行业整体缩量调整的背景下，坚持推陈出新有望获得改善良机。

PS层面：食品龙头更突出

从PS的维度，我们将食品与酒类的PS分子类进行对比，食品中PEG较低的西王食品、好想你在PS上同样具有一定的估值优势，而乳业中伊利股份、光明乳业凭借行业龙头领先优势，具有较高营收水平，在PS估值上具备相对优势，肉制品上海梅林、双汇发展以及休闲零食来伊份、恰恰食品亦上榜。酒类中PS较低的主要是啤酒行业、地方白酒和小白酒公司，但由于上述公司整体利润率偏低，在PEG的估值上并无显著优势。

ROE层面：与行情正相关，龙头优势明显

考虑到ROE综合反映了标的公司的利润率、资产周转以及财务杠杆水平，是衡量公司业绩情况重要的盈利指标，我们亦对其作出分析。从历史上看，考虑2007年对比2006年及2012年对比2011年的两组年份中食品饮料板块的演绎过程，各标的ROE指标的改善与两年间涨跌幅变化存在明显的正相关关系，对于ROE改善更明显的公司在来年的表现也更突出。因此可以结合ROE水平进一步挖掘未来具有增长潜力的公司。

我们选取了食品及酒类ROE超过10%的标的，可以看到食品中以海天味业、双汇发展、伊利股份、涪陵榨菜、安琪酵母、西王食品等行业或子行业龙头企业都具有较高的ROE，显示出在各自行业中具备较将的竞争优势，且上述标的PEG<1，兼具估值与持续成长空间，此外调味品的中炬高新、千禾味业亦值得关注；此外绝味食品、桃李面包、汤臣倍健也具备较高的ROE，但PEG优势不显著。在酒类中，重庆啤酒ROE领衔，而以茅台、洋河、口子窖、水井等代表的次高端以上大白酒均具有较高的ROE，结合PEG的情况，可以关注茅台、水井、汾酒、老窖、五粮液、古井贡酒、重庆啤酒的投资机会。

趋势判断：白酒稳健依旧，食品获益升级

结合历史统计数据、板块周期轮动规律以及各板块PEG、PS以及ROE的表现，在当前时点，我们认为酒类行业明年发展稳中求胜，而食品行业有望在明年及后年逐渐获得更多的估值倾斜与投资空间，兼具估值优势与持续成长资质的传统龙头白马及新兴小品类公司在需求升级的过程中将不断壮大。

白酒板块布局开启下半场，次高端紧随高端白酒受益。我们认为，2017-18年白酒行业步入成熟期，一方面，茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒的增长具备长期持续性；另一方面，次高端白酒性价比逐渐凸显，有望紧随高端白酒受益。预计四季度在中秋、国庆双节和糖酒会的多重驱动下，白酒板块高增速将继续保持。重点推荐具有强确定性且兼具PEG和ROE的估值与持续成长潜力的优质个股：沱牌舍得、山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。啤酒中关注新品优势与资产注入预期的重庆啤酒。

乳制品需求回暖，二胎增速超预期释放行业空间。在经历近2年的调整期后，现阶段乳制品行业供需逐步恢复均衡，行业回暖趋势明显，主要受到三四线城市消费升级驱动，三四线城乡液态奶零售额同增9%高于行业平均2pcts，且未来仍有较大上升空间。随着二胎政策红利的逐步释放，叠加消费升级带来的产品结构升级趋势，行业未来增长有望进一步超预期。重点推荐伊利股份，另外关注天润乳业、光明乳业、贝因美的增长和改善机会。

调味品成本上涨压力已完全消化，消费升级驱动业绩释放。调味品行业受益于消费升级、餐饮业回暖等因素驱动，增速回弹明显。我们认为，随着调味品行业性提价基本完成，前期成本上涨的压力已消化完全，且目前提价未对终端销售造成显著压力，预计未来产品结构升级将继续主导，在产品品质、口感、包装等方面的不断升级。目前中高端调味品市场尚属蓝海，龙头企业品牌优势明显。重点推荐兼具PEG与ROE优势的海天味业、西王食品、涪陵榨菜、安琪酵母，关注千禾味业。

其他食品需求回暖复苏，细分龙头优先受益。随着消费升级的深入，各细分领域龙头企业加快新品布局和结构升级，推进渠道下沉，持续收割市场份额。我们认为，在食品消费需求整体回暖的背景下，业绩增长有望继续加速，而且在历史。关注好想你、汤臣倍健、绝味食品的发展空间。

17年是食品饮料行业丰收的一年，特别是白酒行业，在经历13-14年三公消费危机后15年起逐步复苏，当前复苏态势良好，白酒行业历年来基本大幅跑赢大盘，穿越牛熊市，每个阶段都有一定的投资价值；受益于消费升级和行业复苏，高端酒稳步增长、次高端表现亮眼，白酒行业明年稳中求胜。乳制品行业在经历08年三聚氰胺事件后遭遇寒冬，经过调整随后进入快速发展期，加上二胎政策的实施和消费升级大背景，行业发展迎来较大空间，乳制品行业在历年来牛熊市的表现仅此于白酒行业，基本大幅跑赢大盘。调味品行业由于行业集中度比较低，中小企业比较多，行业表现差强人意，但受益于消费升级和行业整合加快，调味品行业发展后市可期。纵观历年牛熊市，我们可以发现，食品饮料行业是进可攻退可守极具投资价值的行业，兼有价值和成长属性，熊市中白酒、乳制品及肉制品是防御板块三剑客。

展望18年，我们认为食品饮料行业的机会主要来自两个，一个是整个大的消费环境变化所带来的自上而下的消费升级，另外一个是国家政策导向所带来的行业内自下而上的国企改革。

自上而下：消费升级带来品质、品味、品格升级

针对人群年龄结构变化、可支配收入提升带来消费需求丰富、层级上移的情况，我们认为可从三个层面对食品饮料行业的消费升级进行剖析：1）从品质上，高端化、健康化需求趋势正驱使传统行业不断对产品结构进行对内升级和外部创新，代表行业如白酒、乳制品和调味品：2）从品味上，年轻群体个性化、定制化、精致性的多元需求正被日益重视，促使传统行业的推陈出新，助力一批小而美的公司快速成长，以休闲食品、软饮为代表；3）从品格上，以80、90后为代表的市场消费中坚日益看重食品满足温饱之外的附加值，比如消费体验，社交属性和渠道便捷度，引领了如烘焙、保健品、母婴生鲜渠道等领域的发展。

品质升级：高端化、健康化趋势显著

白酒：消费力增强拉升产品结构，均价不断提升

受益于人均收入水平的增长，中国高收入人群比重提升，中产阶层稳步壮大，由此形成的高端白酒消费基础稳固。自2014年中国人均GDP步入世界银行定义的中高收入国家之列后，中国人均收入持续提高，至2016年城镇居民人均年可支配收入已达33616元，同增8%。人均可支配收入的提升带动高净值人群的扩大，招行数据显示当前超过1000万元的高净值人群已达到187万人2016年7月《经济学人》杂志亦指出：中国家庭年收入8万到30万元之间的中产阶层有2.25亿人，占比18%；到2020年，使中等收入劳动者总数增加到2.7亿，加上其赡养人口近4亿，占人口总数28%以上，上层中产及富裕家庭将较2015年翻番，达到1亿户规模。增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产将成为高端白酒消费的主力军，高端白酒消费潜力可观。

兼具凡伯伦属性与投资属性，推动高端白酒发展。由于在社交中具有身份、社会地位认证的功能，高端白酒具有凡伯伦商品属性，消费者之间礼尚往来的行为将进一步释放高端白酒消费空间并推高产品价值。另外，由于国人对白酒还有收藏的偏好，认为保存时间越长、口感品质越佳，这种收藏行为也为白酒赋予了增值价值，突显高端白酒投资属性，刺激了白酒高端化趋势发展。

次高端凸显性价比，产品结构整体上移。高端白酒批发价上挺为次高端白酒消费发展蓄力，突显次高端性价比。次高端白酒品牌如沱牌、汾酒、水井有望借助自身品牌优势，实现持续获益：沱牌舍得酒业传递哲学价值，“智慧人生，品味舍得”的宣传语广为流传，深入人心，认知度高，公司民营改制后，次高端核心单品品味舍得定位明确，增速超过60%；汾酒底蕴深，公司对青花品牌的持续投入，成立青花汾酒事业部，着力提升品牌效益，产品力有望进一步得到提升。水井坊自外资控股以及管理层发生调整后，更加注重品牌打造，通过线上广告线下开展品鉴会的宣传方式持续推动品牌能力，80%以上收入来自两个次高端核心单品——臻酿8号和井台装，推出典藏新品提升价格标杆。

消费需求提升，白酒企业陆续提价。从2015年下半年起，茅台批价上移带动白酒价格中枢上移，不同品牌白酒价格均有所提价。五粮液、老窖、洋河均有不同程度先后提价；古井贡酒、口子窖等地产名酒在去年上半年纷纷提高了部分产品的出厂价和终端价。茅台也通过非标产品带动吨价上移，预期明年年中出厂价有望提升，白酒行业整体提价趋势有望继续。

乳品：高端健康品类扩容

乳制品龙头企业致力于打造高端产品，满足消费升级需求。2013年下半年开始，行业龙头伊利、蒙牛等推出安慕希、纯甄等明星单品，产品持续创新，带动整体高端产品占比达到40%，预计随着高毛利的酸奶、儿童奶、乳酸饮料以及植物蛋白饮料的陆续推出，高端产品占比有望提升至50%以上，成为行业产品升级标杆，顺应消费升级趋势。

三-五线城市乳品消费存升级空间。中国市场调查CRR数据显示，三四五线城市酸奶购买意愿、尝试新乳品品牌的意愿几乎与一二线城市等同，三四五线城市对于乳品的消费潜力正逐步挖掘：截止2017年前5月，全国乳品销售额同比增长约7%，其中县乡镇的销售同比增长9%超过平均水平，此外高端化趋势逐渐向三四线城市渗透，农村地区喝奶习惯逐渐培育，三四线城市消费从普通白奶向高端白奶、常温酸奶发展，消费习惯接轨一二线城市，有望成为乳品新的消费核心市场。

健康天然的产品消费偏好明显。当前消费者食品健康安全属性愈发重视，有机、纯天然、非转基因、无色素添加剂等概念已成为消费者挑选产品的重要标准，尼尔森调查发现，75%的中国消费者愿意溢价购买健康属性食品。消费者对健康的诉求表现成为行业未来发展的风向标，健康化趋势明显。英敏特数据显示，绿色有机和新鲜度是近一般的消费者偏好购买的牛奶特征。有机健康的高端乳制品将日益成为消费者新宠，中国有机生牛奶供应量达到150万吨，近5年复合增速超50%。伊利旗下的金典牛奶属于有机食品，生产保证零污染、零添加，满足消费者健康需求，有望获持续增长。

调味品：品质外观升级，健康新品获溢价

城镇居民人均可支配收入稳步增长，在2016年已超3.3万元，收入水平的提升带动消费档次升级的趋势不仅体现在高端白酒、高端乳品的大热，也逐渐在调味品行业有所展现。以细分行业为例，凯度数据显示，高端酱油2014年无论从增长率63%还是渗透率32%都要远高于平均酱油产品分别对应的26%及3%，1升大于等于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%，而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。

多品牌推出旗下高端产品顺应发展趋势，中炬高新旗下厨邦一直致力于中高端鲜味产品；海天也积极发展高端产品，占比提升至35%，加加的原酿造、千禾的头道原香、李锦记的醇味鲜以及恒顺的年份醋系列都有意挖掘高端产品的蓝海市场。高端化主要体现在两点：

1. 产品品质和口感的升级。调味品协会借助调味品展销会获得最新调研和统计显示，酱油和调味酱高端化趋势明显，参展的企业中酱油特级和一级产品占91%，其他等级产品占10%，高端酱油参展的比例在增加；产品价位在30元以上的数量同比增多，也反映了高端化的发展趋势。以酱油为例，厨邦酱油的高鲜度口感来自较行业平均水平更高的氨基酸态氮含量。此外生抽等鲜味酱油对于老抽的替代仍在持续，生抽较老抽用途更广、用量超过两倍以上，近5年销售CAGR接近20，而同期老抽销售仅约持平，生抽吨价高、增量更快，未来销售占比有望从当前的50%提升至70%，带动品牌内部实现高端化升级。

2. 外观包装的升级。产品包装装材料与设计风格不断改进，提升品牌形象和消费者影响力。调味品协会数据显示，调味品产品包装逐渐告别“黑、黄”时代。参展单品中，瓶装和袋装的总占比大于 90%，如欣和的六月鲜酱油绿色瓶装、李锦记的水滴状酱油瓶子等。调味品告别“黑、黄”包装时代，以暖色调为主，通过精致的包装和亮丽的色彩吸引关注，将调味与时尚相联系，提升产品附加值。

由于近年来食品安全问题层出不穷，消费者对食品安全愈发敏感，相关调研显示消费者在购买调味品时对于食品安全及健康性的关注度远远高于其他因素，也愿意支付更高溢价，根据UBS Evidence Lab 对中国四五线城市的调研数据显示，消费者表示愿意为调味品的安全支付更多的占比超40%，横向比较其他品类占据前列，显示安全健康的消费理念已经深入人心。

在健康化理念趋势下，各大品牌均推出相应的具备健康属性的调味产品，以酱油为例，例如从符合低盐健康化趋势的海天和厨邦的淡盐酱油以及千禾、海天、六月鲜等推出的“有机”、“零添加”系列酱油。可见健康化调味品是未来产品升级重要方向，已成兵家必争之地。

品味升级：定制、个性需求提升

定制化：开拓专属新品，推广新式营销

在追求生活品质之外创新不可或缺，消费者尤其是年轻群体往往寻求能够彰显个性、表达自我、标签化所属社群的方式，因此在个性化的需求下，普适性、同质化的商品以及生硬的广告植入宣传方式已然过时，取而代之是越来越多针对上述需求的定制化、个性化的产品，不少企业均在特定时间推出定制酒、定制月饼等产品；比如茅台的定制化服务以及推出针对女性人群的低度悠蜜利口酒系列、洋河的定制封坛酒系列，移动互联全柔性生产模式根据个人特定需求进行精确化营销。

定制IP深度植入，实现品牌与销量双赢。借着大热IP古装偶像剧《三生三世十里桃花》热播，知名企业纷纷利用影视剧收视效益进行广告植入。泸州老窖贴合剧情，抢先注册“桃花醉”低度利口酒品牌，定制道具和场景，使泸州老窖的广告植入不见痕迹。剧火加上软性植入与剧本契合度高，泸州老窖的品牌得到大面积的传播，迅速实现广告高转化率的目标，预售上线便抢购一空。此外，百草味在IP+定制消费蓝海中同样获益：在情人节当天，百草味为《三生三世十里桃花》量身定制了桃花主题产品桃花心·糯米团子。其产品包装的风格、名字的艺术性都贴合粉丝需求，因此百草味也通过粉丝经济的力量带动了其商品销售量的增加，实现品牌与销量的共赢。除影视剧定制广告外，综艺节目也是企业广告植入的理想选择。《奇葩说》马东独特口播广告让谷粒多一炮而红，国际抗饿神器成为谷粒多的又一代名词。“别压抑，喝吧”等概念拉近与消费者之间的距离，在奇葩说播出阶段，谷粒多销量同比2015年增长近5倍。

NFC果汁高端私人定制，聚焦小众个性化需求。NFC果汁通过不经浓缩及复原直接杀菌灌装技术保留了水果新鲜风味，满足健康新鲜的消费趋势，目前国内NFC果汁只占果汁市场不到10%，而在日本、新加坡，澳大利亚占比达70%，发展潜力巨大。娃哈哈继承人宗馥莉推出KellyOne的定制化新品NFC果蔬汁，可自行调整每种果蔬的成分比例，自己命名定价高达48元/300mL。农夫山泉2015年上市17.5度NFC果汁，之后成为G20杭州峰会餐桌上的饮料，打出了“不加糖不加水不加添加剂”的广告语，在包装瓶上特意突出了“鲜果冷压榨”、“无菌冷灌装”“0添加”等关键词，精致营销配以精美包装，成为这个高定价小品类中的佼佼者。天溢森美亦发力NFC橙汁业务，NFC橙汁业务收入占比25.5%。相比于现有市场玩家，天溢森美具有鲜明的产品特色和优质的产品保证，伴随着国内NFC市场培育和扩大，公司新业务收入前景可观。

个性化：休闲与功能齐备，爱吃又有趣

休闲零食“第四餐化”趋势明显，卤制品成为休闲食品排头兵。休闲零食不同于传统零食，其充饥性需求较弱，更在乎便捷性、口味口感，满足年轻消费群体随时随地食品补充的需求。根据Frost&Sullivan数据显示，2010-2015中国休闲食品各市场份额子板块市场份额复合增长率基本都在10%以上，其中休闲卤制品景气度最高。休闲卤制品行业的市场价值从2010年的232亿元快速至15年的521亿元，最近5年休闲卤制品行业零售价值持续上涨，2014、2015年连续两年增长比率接近20%。此外，休闲零食另一大品类坚果行业由于网购属性和健康便捷属性契合新消费升级趋势获得高速成长，以三只松鼠、百草味为代表的互联网新贵，将高端坚果带入大众视野，坚果炒货行业产值近千亿，在炒货品类中增速领先。

周黑鸭vs绝味：卤制品龙头双模式齐发展。周黑鸭和绝味食品从小鸭脖做起了大生意，两家成功在于独特的风味、优质的口碑和广泛又便利的渠道。产品上，周黑鸭甜辣、绝味麻辣，二者都已辣作为主要味觉基调，让消费者有上瘾的感觉，从而提高产品复购率。不同的辣味又使各自产品有所区分，产品识别度高，周黑鸭MAP锁鲜装提升产品力。在品牌上，得益于当前食品安全和行业规范的提高，路边夫妻店逐渐流失，周黑鸭和绝味积极获取流失客户，另外年轻消费群体更加偏好品牌、娱乐休闲消费，为两家公司带来坚实的消费基础。在渠道上，绝味加盟为主，门店布局均衡，覆盖全国29个省，贴近社区，渠道下沉能力突出，未来绝味将继续发力门店渠道下沉和精细化管理上，进一步形成规模效应和品牌效益。而周黑鸭则全部为直营模式，门店集中于华中和华南地区，地址主要选择在交通枢纽及商圈等高流量地段，商圈占据终端80%以上，未来2-3年预计交通枢纽门店将提升占比超过30%，考虑地铁机场空白预计存在4000家门店空间，随着华东、华南、华北、西南等地产能释放有望急速拓展。绝味门店数量为7924家近10倍于周黑鸭，而周黑鸭依靠高客单价和高坪效，单店营收360万元接近6倍于绝味。两家公司市场定位不同，因此毛利润也有所差异。预计未来零食消费的比重将进一步提升，休闲卤制品零食的市场将稳步扩大，两家龙头企业将受益于消费升级获得持续增长。

三只松鼠、百草味线上新贵品质高、趣味多，来伊份、盐津铺子线下成规模、休闲好去处。主打碧根果的三只松鼠快速开辟市场，攻下互联网坚果行业半壁江山，2012至2016年实现从零到55亿的突破。三只松鼠贴近用户，萌宠陪伴属性强。三只松鼠从产品研发包装到广告客服均切中年轻消费群体消费需求，以松鼠口吻将客户称为“主人”，既达到了与消费者进行互动的目的，又践行了“顾客就是上帝”的服务理念，优质服务亦带来了优质流量转换。区别于三只松鼠的百草味起家于线下，凭借品质与物流优势，迅速跻身坚果行业龙头阵营，目前拥有坚果果仁、肉脯海鲜、糕点糖果等多个品类300余个SKU。百草味定位“趣味零食探索家”，致力于打造休闲零食的一站式购物平台。2017阿里巴巴年货消费数据显示百草味一家占2000万件坚果销售额，平均每10个年货礼盒就有一个来自百草味。作为老牌休闲食品企业，百草味致力于品类创新，2017年年货节期间推出了5款“年的味道”系列礼盒，满足消费者更多的购物趣味和不同场景的功能需求，顺应了消费升级下休闲个性与功能的趋势。立足于线下的来伊份和盐津铺子则以覆盖广的连锁店和直营店成为消费者休闲购物的好去处。来伊份作为专业化休闲食品连锁经营企业SKU近前，渠道优势明显，是国内销售规模、拥有门店数量领先的休闲食品连锁经营企业之一，直营门店收入份额/单店平均收入分别为88%、126.14万元。以豆制品和蜜饯起家的盐津铺子以“直营商超主导、经销跟随”的发展理念，将直营商超作为渠道拓展重点，满足了消费者消费的便捷性和及时性。

健身风尚带动功能饮料需求增长。运动功能饮料是根据运动生理耗能的特点配制，主要作用是补充能量，消除疲劳。随着时代发展，人们的健身运动兴趣与日俱增，健身被看作是中产的标签，商务人士减压的良方，在运动app推波助澜下，健身热潮开始掀起，运动功能性饮料异军突起。而相关数据显示到2020年，体育消费占收入比例超过1%，经常锻炼人数将超4亿。伴随着健身风尚和我国体育产业的蓬勃发展，功能性饮料有望成为饮料中的新锐品类。根据Euromonitor资料显示，全球功能饮料市场增长强劲，自2010年以来，中国功能饮料销量增长最快，市场规模年增长率保持在15-20%的高位。品牌来看，宝矿力水，脉动、水动力、尖叫等都是深受消费者青睐的运动型饮料，成为运动饮料中迅速军崛起的新锐品类。

品格升级：社交属性、体验服务贡献附加值

爱美是我天性：保健美容、烘焙酵母快发展

运动健身、美容养颜为高品质社交生活保驾护航。消费升级趋势下，消费者对于健康重视度提升带动了营养保健品的快速发展，尤其是现代压力趋大、作息饮食不规律往往导致营养不均衡、肥胖高血压等健康问题困扰，合理的营养保健品补充有助于防衰老抗疲劳。而且外表颜值是当下社交绕不开的重要竞争力，男性依赖运动健身、女性偏好美容养颜，无论是专业的健身蛋白粉还是常规摄入的营养补充剂，都是日常三餐外最好补充，有助于提升社交魅力和生活质量。据Frost & Sullivan预测，2015年中国保健品市场规模突破1200亿元，2020年国内营养健康品市场有望过万亿元，复合增长率达14%。数据显示，2016年中国运动营养市场规模仅不足8亿元，而美国市场规模超过70亿美元，国内对标国外仍有发展空间，罗兰贝格预计中国运动营养产品至2020年年CAGR将达15%，体重管理产品CAGR超过10%。

收购海外健身品牌Kerr，西王食品力拓保健品市场。西王主业食用油，2016年收购海外品牌Kerr入驻保健品蓝海。KERR是北美运动营养产品及体重管理的领导品牌，旗下MuscleTech、Six Star在美国运动营养产品市场FDMC渠道排名第一。MuscleTech系列产品依托其专业品质，也获得市场认可，市场份额逐年上升，由2013年的9.8%上升到2016年的14.5%，是运动营养蛋白粉细分品类第一梯队品牌，2016年双十一MuscleTech天猫销售突破1900万，实现业绩翻番，增速超越竞争品牌，未来有望持续加快渗透发展。

汤臣倍健与NBTY合作获品牌力提升，合生元收Swisse强化龙头优势。汤臣倍健深耕保健品行业已经20个年头有余，渠道优势大，具备较强的竞争力。去年3月与NBTY合作取得自然之宝和美瑞克斯品牌的中国使用权和所有权，16年年底才进入上市公司并表带来业绩增量。公司产品70%以上原料来自国际知名供应商，渠道上百强商超近一半已达成合作关系，品牌上丰富创新2011年氨糖产品健力多，2014年中药品牌无限能，2015年健身产品健乐多持续丰富品类。未来立足推行健力多等大单品战略，在线下找到更多的增长点，重新设立电商品牌部，划出专项费用推进品牌形象提升，上半年电商增速超过120%，主品牌增速超过80%， 与NBTY合资后进一步推进跨境电商业务发展。，另一边，Swisse作为澳洲保健龙头企业，在澳洲VHMS市场份达到17%，15年被合生元收购后进入中国，产品优质品类齐全深受市场青睐，是天猫唯一破亿的单品牌保健行业旗舰店。Swisse业绩也带动合生元收入增长， 2016年Swisse全年贡献收入26.8亿元，占整体营业额的41.2%。

烘焙制作：健康、创意、社交构筑消费基础，打开酵母原料市场。烘焙主要源于西方国家，随着行业的不断增长、产品的普及、消费水平的提升，烘焙产品在发展中国家也有了明显的增长，根据Euromonitor，中国烘焙行业规模逐渐扩大， 近5年CAGR达双位数。将在2020年成为全球第二大焙烤食品市场。烘焙食品更注重营养价值和营养平衡。膳食纤维、酵母等是烘焙食品的主要原料，有利于刺激细菌分裂、保护内脏和提高免疫力。另外，烘焙过程是创意的展现，烘焙达人将个人作品展示在朋友圈或微博中，从而又激发了烘焙社交属性，催生吃瓜群众对烘焙的关注。随着家庭烘焙理念的传递和人们对生活品质的追求，以小包装烘焙酵母等食品原料成为更多烘焙消费者的优选，市场需求增速超20%。

安琪酵母：行业龙头引领西式烘焙小包装酵母发展。公司国内最早开始生产烘焙酵母和小包装家用酵母，产品结构上传统面用酵母占比3/4，烘焙酵母占1/4，小包装占比约10%，安琪占比国内烘焙酵母5万吨近70%。由于烘焙小包装酵母直接对应家庭和个人烘焙需求，具有2C消费属性，有望破除传统2B酵母业务的提价瓶颈，提升公司盈利能力。此外，公司收购餐饮杂志《贝太厨房》、通过电商官网提供烘焙培训和体验服务，培育消费者市场提升品牌知名度，有助于提升消费空间。

服务新形式：关注奶粉母婴、零售生鲜新业态

母婴、电商渠道快速提升，三四线城市将成为角力重点区域。从奶粉行业销售渠道来看，2008年之前主要以商超渠道占据主导。随后母婴渠道高速发展，凭借更专业的服务体验、丰富的产品、高客户粘性以及较低进入壁垒获取更多的消费客群，向三四线城市快速下沉，目前我婴店近10万家，奶粉销售渠道占比达52%。由于一二线城市消费者倾向于购买有一定知名度的如惠氏、美赞臣等海外品牌奶粉，因此奶粉注册制落地清除杂牌让渡市场空间的影响主要集中在三四线城市，当前三四线城市奶粉市场不成熟，拓展成本低，但市场占比高，尼尔森数据估计2019年，三四线城市将占全中国奶粉市场份额约四成，国内以伊利、合生元、飞鹤、贝因美等奶粉品牌计划在三四线城市布局，利用母婴店、商超等渠道下沉、精细化营销来占领空白市场。

无人零售：零售新模式引关注。在信息技术快速提升的当下，消费升级未来还将向空间体验、信息共享型消费发展，以无人零售、盒马鲜生为代表。无人零售通过信息化、智能化的方式来降低人力成本，提高零售中的运营和管理效率，增强消费者在购买过程中的体验感、消费粘性及由此带来的增值溢价空间。2017年7月，马云的首家无人超市在杭州开业，消费者通过手机淘宝或者支付宝扫码进店，选购物品结束后，系统自动在大门处识别选购的商品，直接从支付宝扣款。摆脱了人工成本这个大累赘后，无人超市的成本支出大约只有传统超市的四分之一。无人零售的优势也吸引了网商平台的驻足，京东CEO刘强东日前也正式宣布要在全国开设50万家京东便利店，以及大量京东无人超市。无人零售前景无穷，未来将对实体店、百货店、超市带来新型管理和运营模式的冲击。

盒马鲜生：打造“生鲜食品超市+餐饮+APP电商+物流”的复合型商业综合体。盒马生鲜的运营模式是利用物联网和互联网技术来提升零售业效率，以此打破餐饮现有的成本结构。盒马鲜生兼具超市、餐饮店以及菜市场功能，消费者可以到店购买，也可以在盒马APP上下单，盒马会在门店附近3公里范围内，30分钟内送货上门。自9月上旬试运营至今，杭州店每日订单近千，另外逛吃模式也是盒马鲜生的一大亮点，免去了传统店铺排队的烦恼，顾客可边逛边吃，由此提高了顾客留存时间，相应提升每位顾客的消费潜力，这种创新性的消费模式也契合消费者对于生鲜品质、购物娱乐、便捷体验的综合性消费需求。

在基于消费升级大背景的分析下，我们通过三条主线核心梳理了食品饮料行业发展趋势，并提出了对应的推荐逻辑：在品质升级方向，以白酒、乳品、调味品行业为核心，在消费力增强下，高端、健康化产品需求提升，促进产品结构整体上移及价格抬升，龙头企业引领行业价格风向标，在升级品类、产品定价、行业整合上有优势；在品味升级方向，消费者的定制化、个性化需求催生了独特的服务和营销理念，以卤制品和坚果为代表的休闲食品契合年轻群体消费需求获快速发展；在品格升级方向，社交需求催生了保健美容及烘焙业发展，重点推荐伊利股份、海天味业、沱牌舍得、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊、安琪酵母、汤臣倍健，建议关注好想你、西王食品、绝味食品。

自下而上：国企改革把握已完成改制和改制预期强烈两个角度

目前食品饮料行业国改正如火如荼的进行，已有北京、上海、四川、重庆等13省或直辖市先后出台国改方案。针对国企改革，我们认为可以根据三条主线对国企改革进行剖析。1）本轮国企改革前，已有一些企业进行国企改革如洋河股份、伊利股份，它们经过改革公司得到较大发展，成为国改的标杆；2）当前一些已完成改制或刚刚完成改制的企业情况；3）食品饮料行业剩余一些未改制但改制预期强烈的企业情况。

先行改革企业：获得较快发展，树立国改典范

先行改革的企业如洋河股份、伊利股份经过国改业绩突飞猛进，效果显著。洋河股份06年完成国企改革，09年中小板上市。从成长性来看，洋河股份2006-2016年这10年营收CAGR为32%，在六家主要酒企中位列第一，高于第二位达9%；净利润CAGR为42.0%，在六家中位列第二位（古井贡酒净利CAGR最高很大程度是因为基数最小），高于第三位达14.7%，充分显示了洋河股份良好的成长性。从经营效率和盈利水平来看，04、05年洋河期间费用率高达27%、25.6%；05年、06年降低至20.1%、14.3%，虽白酒行业迎来复苏导致销售期间费用率上升但仍然处于20%左右的行业较低水平。04、05年洋河ROE水平为11.5%、36.4%，位居同行业较低水平；06、07年ROE显著提升至63.9%、68.2%，相比05年几乎翻倍。16年洋河股份ROE虽然降至24.01%，依然是行业的翘楚。

伊利股份06年公布股权激励计划，14年公布员工持股计划。从成长性来看，伊利2006-2016年营业收入CAGR为15.7%，增速领先同类公司；净利润CAGR为29.2%，增速领先同类公司。从经营效率和盈利水平来看，由于08年中国乳业发生三聚氰胺事件，如果从09年看伊利股份的财务指标，可以发现伊利股份ROE从09年20.78%增长到16年26.58%；销售期间费用率从09年    31.70%下降到16年29.17%。伊利股份经过改革，效果显著。

因此，从洋河等企业的国企改革经历来看，在采取了混改、薪酬改革等措施后，企业经营效率发生明显好转，股价也取得了明显的超额收益。因此，挖掘食品饮料行业现有的国企改革机会，将大概率成为好的投资机会。

已国改企业：白酒国改完成最多，引入战投是主流

目前已国改企业有沱牌舍得、五粮液、老白干酒及珠江啤酒等。其中沱牌舍得经过改制变成民营企业，其余改制后还是国有企业。

沱牌舍得15年1月引入战投，17年3月公司发布定增方案，9月通过方案，10月底获证监会批文。17年是公司调整巩固年，明后年静待改革的效果。

五粮液14年12月试水混改，15年10月公司通过定增方案，17年5月定增方案获批，定增方案绑定优秀经销商及员工持股，17年前Q3五粮液营收为219.78亿，归母净利润为69.6亿，业绩符合预期，五粮液改革效果初步显现，后市值得关注。

老白干酒14年12月公布定增方案，绑定优秀经销商及员工持股，15年12月公司定增方案完成。11月7日，老白干拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权，同时公司拟募集不超过4亿元的配套基金。老白干酒将改革进一步深化，后市值得期待。

珠江啤酒：由于我国啤酒行业容量虽大，集中度高，可被并购的标的较少，因此珠江啤酒的并购价值凸显。15年7月通过定增方案，17年3月尘埃落定，公司通过员工持股、引入战投英特布鲁国际完成改革。改革后的珠江啤酒，可以在业务经营管理方面与百威英博开展深入战略合作，提升公司的核心竞争力和盈利能力，后市值得关注和期待。

以上几家已改制完的酒业，经过或长或短时间的改革，有的已经长出丰硕的果实，有的已经长出丰收的种子。经过对比，可以发现上述企业都有引入战投，给企业注入新鲜血液。我们认为，国企改革外部引入战略投资者加上内部的薪酬改革、员工持股及引入职业经理人制度等会有助于企业开始第二春。

未国改企业：白酒领衔国改，食品接棒国改

我们认为，有过国企改革尝试但尚未成功的企业，率先进行进一步国企改革措施的概率高于尚未尝试过国企改革的企业；所属省份有较强国企改革政策的企业[1]，率先进行国企改革的概率高于所属区域没有较强国企改革政策的企业。按照此类型排序，我们将所有食品饮料国有企业按发生国企改革的概率排序，从高到低依次为：历史上曾尝试过国企改革但尚未成功，同时所属省份有较强国企改革政策的企业；历史上曾尝试过国企改革但尚未成功，但所在省份没有较强国企改革政策的企业；尚未尝试过国企改革，但所属省份有较强国企改革政策的企业；尚未尝试国企改革，同时所在省份也没有较强国企改革政策的企业。

[1] 北京、上海、广东、深圳、贵州、四川、重庆、江苏、安徽这九个省市我们认为有较强的国企改革政策。

酒类企业：白酒领衔，国企改革头号风口

按照行业类型，又可分为酒类企业和非酒类企业。其中，酒类企业包括沱牌舍得、五粮液、贵州茅台等；非酒类企业包括中炬高新、光明乳业、涪陵榨菜等。自2015年国家号召国企改革以来，白酒作为竞争性行业，同时又是国企分布较多的行业，成为改革阻力最小的方向，已完成像老白干、五粮液、沱牌舍得等企业的改制。酒类企业中以山西汾酒、贵州茅台等为代表的白酒企业改革预期最强，改革方式主要以薪酬改革、混改为主；啤酒行业市场化程度更高，之前已有较多并购重组案例，因此还有可能发生大的并购事件。非酒类企业中，光明乳业、上海梅林等预期最强，且存在较大的资产注入可能。

食品类企业：接棒白酒，关注改革预期个股

其中改革预期强烈的有光明乳业、上海梅林、白云山、三元股份、恒顺醋业等。特别是光明乳业、上海梅林背靠光明集团（集团旗下有较多优质资产）大平台，有较强的资产注入预期；白云山大股东是广药集团，由于省内国改氛围浓厚，有较强的外延式并购及资产注入预期，17年10月30日晚间白云山宣布涉及重大资产重组停牌，这恰恰验证了我们之前的判断；，存在外延式并购及资产注入预期；恒顺醋业是国内四大名醋唯一一个上市公司，由于省内国改氛围浓厚，存在功能性重组预期。

综上所述：从已完成改制和改制预期强烈两个角度筛选出食品饮料行业国企改革优质标的。已完成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒：沱牌舍得引入战略投资者天洋控股集团基本完成改制，业务线引入职业经理人，后续公司改善空间较大；五粮液已完成改制，引入员工持股计划及优秀的经销商入股，改革之后能否在大众消费端发力并逐步缩小与茅台的差距成为一大看点，此外五粮液当前估值较低，改革带来的估值水平的提升亦是一大看点；伊利股份作为中国乳制品龙头，国改后发展迅速，11年超越蒙牛乳业重回中国乳业第一宝座，产品结构升级换代；老白干酒作为白酒行业改革的先锋，国改后营收和净利润有明显提升，产品结构升级换代。

预期强烈改制企业重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜和光明乳业：山西国企改革已经打响，大股东已经放权尝试市场改革，接受市场的监督和检验，激发管理层积极性，后续空间比较大；贵州茅台作为中国白酒行业龙头，其国改一直受到市场关注，后续混改值得期待；重庆市同样走在国企改革前列，涪陵榨菜有望成为重庆国资改革重要试点，非榨菜类产品后续发展亦值得关注；上海市改革力度在所有省份中最为强烈，光明乳业作为光明集团旗下唯一上市平台具有较强资产注入预期，且光明集团多次强调后续混改措施，因此光明乳业改革预期强烈。重点建议已完成改制企业重点推荐沱牌舍得、五粮液、伊利股份、老白干酒；预期强烈改制企业重点推荐山西汾酒、贵州茅台、涪陵榨菜、光明乳业。