伊利股份 VS 蒙牛乳业: 溯十年之路,展乳业新周期
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论行业:量稳价增，空间确定
乳制品行业低速稳定增长，未来仍有市场空间
随着我国经济的快速发展与城乡居民收入的提高、营养意识的普及和企业对乳制品市场的开拓与培育，近十年来，我国乳制品行业收入规模有了较为明显的扩大。
2008年爆发三聚氰胺之后行业增速大幅下滑，2009年增速只有5.9%，此后行业增速开始触底回升，2016年行业收入规模近3500亿元，同比约增6.5%，2006~2011十年复合增长率达11.68%。
从未来趋势来看，进入新时代时期，我国居民开始对美好生活品质追求进行，乳制品消费结构也将会有较大改善，随着居民乳制品消费逐渐高端化、多样化，乳制品的支出消费总体会呈现出上升趋势。
供给收缩需求恢复，乳业步入新周期
乳制品行业受上游原奶供给波动影响的叠加而具有一定的周期性，平均3-4年一个周期，从图1可以发现09年、12年、15-16年都是乳业增速低点，16年下半以来，受供需改善因素，乳业开始慢慢走出低谷。
2017年乳制品行业开始迈入新的增长周期，以伊利、蒙牛为龙头的乳企也开始步入新一轮周期式的业绩增长阶段
未来行业驱动因素:量稳价增
量:过去十年我国乳制品产量保持稳定增长态势，根据国家统计局数据，2006~2016年乳制品产量CAGR6%，2016年全国乳制品产量约2993万吨，其中液体乳产量约2703万吨，同比增7.5%。
我国乳制品行业虽然经过10余年快速发展期，但与世界人均消费水平相比仍存在差距。根据FAO提供的数据显示。
目前世界年人均乳品消费量已经达到110.7千克，美国约为为266千克，亚洲平均为75千克，我国人均约为36.1千克，根据《全国奶业发展规划(2016-2020年)》的估计，仅为世界平均水平的1/3，发展中国家平均水平的1/2。
随着人们生活水平的不断提高、饮用乳制品的观念逐渐增强，乳制品行业未来的市场容量较为可观。
从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期。
价：2006~2016国内乳制品平均单价CAGR7.1%，2016年受国际原奶价格上涨带动，乳制品均价增速触底回升明显。
我们判断未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。
通过上文对国内乳制品量和价的分析，预计国内乳制品在未来几年内仍将保持6%左右的复合增长率。
根据Euromonitor的数据显示，中国液态奶市场在14-21年进入缓慢发展的新周期，期间CAGR预计为6.7%，未来5年CAGR维持在5-8%区间，预计到2021年市场规模为4076亿元。
溯历史:博弈三阶段，超越与被超越
2000年以来中国乳业的发展史，也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事，它串起了中国乳业近18年来的发展主线。
本文将2000年以来乳业发展周期分为三个阶段:第一阶段是1999~2008，中国乳制品行业进入了快速发展阶与急剧扩张阶段，行业量价齐升，这一阶段乳制品企业的投入重点放在渠道建设，且以迅速占领市场为首要目标;
第二阶段是2008~2011，受三聚氰胺事件影响，行业开始关注整个产业链的均衡发展，并开始加大对上游原奶市场的投入;
第三阶段是2011~至今，乳企集中度趋于提升，开始注重品牌建设与产品多样性，行业量稳价增。
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量价齐升的黄金十年(1999-2008)
蒙牛开始崛起，凭借着敏锐的市场嗅发展势头强劲，蒙牛收入增速快于伊利以及行业复合增速。
1999年，蒙牛的销售额只有4000万元，8年时间蒙牛经历了惊人的成长曲线，到了2007年时，蒙牛的销售额超过了伊利，这一年蒙牛213.18亿元，伊利193.60亿元，蒙牛也成为国内第一个营收过200亿的乳业公司。
当时一个只有8年历史的黑马成功实现了逆袭，成为了中国乳业的新王者。
行业调整期(2008-2011)
伊利从三聚氰胺事件快速复苏，蒙牛投身中粮后，管理层变动比较频繁。2008年，蒙牛238.65亿，伊利216.59亿;2009年，蒙牛257.1亿，伊利243.24亿;2010年，蒙牛302.65亿，伊利296.64亿，伊利收入增速快于蒙牛及行业复合增速。
蒙牛自中粮入主后，前五大股东均为机构持股，截至2016年底，其总计持股比例近50%，但其高管团队合计持股却不足2%，带有明显的职业经理人治理特征。
而伊利的最大股东持股不足10%，前十大股东持股仅为35%左右，伊利高管持股比例则接近8%，其高管团队与公司利益高度绑定。
2005年之前，伊利管理并不出色，也曾存在公司治理问题;2005年之后，以董事长兼总裁潘刚为核心的管理层保持稳定且通过持股逐步改善激励机制。
潘刚1994年开始担任伊利集团冷冻食品公司生产部部长，两年后晋升至矿泉饮料公司董事长，1999年担任液态奶事业部总经理，2005年潘刚接替郑俊怀成为伊利总裁、董事长，并持续领导伊利至今。
与此同时，伊利分别在2006年、2014年、2016年实施股权激励计划。
蒙牛18年间经历了四代管理人。
2009年，牛根生辞去蒙牛董事长职务，蒙牛元老、曾任液态奶公司总经理的杨文俊走马上任。
2012年，有着15年可口可乐管理经验的中粮系孙伊萍接手蒙牛，大股东和管理层的频繁变动，给员工和经销商带来诸多不稳定因素，在一定程度上影响了公司长期战略的执行和公司经营的业绩。
2016年，蒙牛再度易主，由原雅士利总裁卢敏放担任蒙牛的新掌门人。卢敏放上任后，延续了其在雅士利的“改革者风格”，对蒙牛组织架构进行调整，将整个业务板块拆分成常温、低温、奶粉、冰品等独立专业化事业部。
实施“新事业部制”的策略是蒙牛管理团队达到高度一致后的结果，快速且高效。卢敏放的手术起到了一定的效果，蒙牛乳业2017年中报实现销售收入294.66亿元，同比增长8.1%;净利润11.28亿元，同比增长4.7%。
2017年7月13日，蒙牛也批准了向获选对象授出约699.86万股限制性股票，占公司已发行股本的约0.2%;亦批准延长限制性股票奖励计划有效期约5年至2023年3月26日。其中，23.44万股已授予卢敏放及执行董事吴文婷。
量稳价增阶段(2011至今)
伊利、蒙牛受益于行业集中度的提升，营收增速均高于行业复合增速，同时2011年也是蒙牛和伊利经营的拐点。2011年，蒙牛业绩是373.9亿，伊利业绩是374.5亿，两者差距仅有0.6亿，非常小。
2012年，蒙牛因为管理层变动导致的政策持续性不足，给了伊利发力的时间和空间，伊利收入达到419.91亿，蒙牛收入360.8亿，两者差距扩大到近59亿，伊利“织网”行动将渠道下沉至乡镇的措施逐步显效;
2013年，蒙牛业绩433.57亿，伊利477.79亿，这一年蒙牛收购了雅士利奶粉，受益于雅士利奶粉业务提升，让蒙牛业绩有了较大增长，缩小了两者差距，差距约44亿;
2014年，蒙牛业绩超过500亿(不含雅利472亿)，伊利业绩544.36亿，两者差距44亿;2016年，伊利保持着增长，达到606.1亿元，而蒙牛则出现小幅下滑，达53亿，两者差距超过65亿。
总体来看，随着更多的中小乳企退出市场，行业集中度进一步向龙头集中，伊利、蒙牛二者未来都将受益。
净利润方面而言，2010年，也是在蒙牛最后一次蝉联乳业第一的时候，蒙牛的净利润是12.37亿元，伊利的净利润是7.77亿元，蒙牛的净利润是伊利的1.59倍。
然而六年之后，2016年，伊利净利润56.62亿，蒙牛则主要受雅士利的商誉减值、出售库存大包粉导致亏损7.51亿元。
按目前我国的行业竞争格局来看，乳制品企业已形成四个梯队
伊利股份、蒙牛乳业公司为代表的全国性乳制品企业占据第一梯队，销售网络覆盖全国，收入水平和市场占有率处于领先地位，两大巨头渠道和品牌优势明显。
未来伊利和蒙牛将凭借自身优势不断进行区域扩张和渠道深耕，双寡头格局得到进一步巩固;第二梯队是以光明乳业、三元食品、新希望乳业为代表的泛区域性领先乳制品企业，在重点经营的区域市场市场份额占据领先地位，和全国性乳企形成有效互补。
第二梯队能够敏锐感知各地消费者的购买倾向、品质需要和个性化诉求，充分发挥区域性企业灵活经营和产品创新方面的优势，逐渐提升自身品牌影响力并扩展至全国。
第三梯队为地方性乳制品企业，此类企业生产经营规模较小、通常只在单个省份或城市内经营，面向单一市场，市场份额小、竞争力有限，而第四梯队的企业则将逐渐退出市场。
2016年伊利液态奶收入占比81.71%，蒙牛液态奶收入占比89.44%，蒙牛高于伊利7.73个百分点;伊利奶粉收入占比9%，蒙牛奶粉收入占比5.86%，伊利高于蒙牛3.14个百分点;而伊利冷饮收入占比6.92%，蒙牛冷饮收入占比4.05%，伊利高于蒙牛2.87个百分点。
伊利较蒙牛产品结构转型、品类多元化发展显著，这与公司拓展奶粉及奶制品等毛利率较高的相关产品战略密切相关，蒙牛对于液态奶的依存度要高于伊利，创新的压力也更大。
对比伊利与蒙牛的毛利率和净利率，自2007年起，伊利的毛利率一直高于蒙牛，同时其净利率在2011年后也远高于蒙牛。
近年来，利润率低一直是蒙牛的一个痛点。
首先伊利的原料价格较便宜;其次，伊利在高端奶和婴儿配方粉这些毛利较高的领域做得更大，这是蒙牛目前还无法达到的;第三，在市场新品推广时运营成本较高也是导致蒙牛利润率低的一个原因，伊利与渠道商的关系更为稳定。
蒙牛在上游采购方面做得没有伊利做得好，，但是属于典型的管理层控制的公司，执行效率非常高，蒙牛若能有效解决上游的价格问题，以低于市场价采购原奶是可以实现的，未来净利润率有望企稳回升。
谈业务:液奶稳固，奶粉、冷饮突围
液态奶市场份额伊利、蒙牛占据前二蒙牛液态乳业务收入出现下滑，而此时伊利利用蒙牛犯错的机会迅速扩大市场，对于乳制品加工企业而言，液态奶可谓是基础，也是最考验全产业链整合能力的一项业务。
从成立之初，蒙牛便采取激进措施，先做市场，再做工厂，又凭借大量营销广告费用投入，取得爆发式增长，成为液态乳行业老大。
2012年后，此后4年液态奶收入复合增长率11.3%，超越蒙牛。液态奶市场集中度较高，CR2销售额市占率在60.2%，伊利稳居第一，蒙牛第二，份额近一步提升。
液态奶是蒙牛的支柱业务，其中UHT奶业务收入占比第一，保持稳定增长，十年复合增长率达6%;乳饮料业务受饮料市场景气及度下滑，近年来增速呈现下滑态势;近年来，世界各国的酸奶市场大多有不同程度的增长，国内酸奶市场增长率领跑全球，每年保持着两位数的高速增长，消费升级促使消费观念的转变致使蒙牛酸奶业务增速最快。
伊利、蒙牛的液态乳产品竞争已经从初级的同质化产品价格竞争转入消费行为细分，寻求差异化、创新化发展，开发各种高端液态奶、各种功能液态奶，区分同质化产品，提高产品附加值。
伊利、蒙牛占据高端UHT奶市场的主导地位。2005年，特仑苏以卓越的品质开启了国内高端液态奶的市场，2007年，推出旗下第一款的高端灭菌乳金典。
蒙牛特仑苏和伊利金典产品凭借强大的品牌效应和过硬的品质塑造，把握消费升级趋势，16、17年均实现了两位数以上的增长，17年金典销售收入达80亿左右，17年特仑苏销售收入达140亿(特仑苏高端10亿)，未来伊利、蒙牛在常温白奶份额有望持续提升。
常温酸奶品类进入爆发式增长时期
2009年光明推出莫斯利安，2013年蒙牛纯甄上市，2014年伊利安慕希正式全国铺货、2015年疯狂增长，经过8年时间常温酸奶市场规模突破1000亿，蒙牛、伊利凭借市场、渠道、经销商优势市场份额一直在增加，带动了整个常温酸奶行业继续高速扩张。
同时随着低温奶产业的不断发展，未来低温奶将会继续保持高速增长的态势，整个中国低温市场650亿，行业平均增速8.5%。
目前，低温酸奶的消费者比例远高于低温白奶，伊利低温酸奶及乳酸菌饮料业务16年收入约在65亿元，蒙牛同类业务收入约90亿元左右(此处只包含蒙牛母品牌以及达能碧悠业务，不含君乐宝)。
根据尼尔森的统计数据显示，伊利常温业务2014年市场份额开始超过蒙牛，17年伊利在常温奶市场的份额超34%，蒙牛则从16年26.6%增长到17年27.1%;蒙牛低温乳品持续领先市场，低温产品17年营收突破百亿达108.6亿(不含君乐宝)，市场增长率13.8%，相对于行业增长率8.5%近一倍，市场份额多年保持第一。
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受益“配方注册制”，伊利、蒙牛奶粉市占率有望进一步提升
得益于伊利产业链布局的全面性，2007年公司就已布局奶粉业务。
2009年伊利奶粉收入突破40亿，2011年突破50亿，2014年突破60亿，每隔三年伊利奶粉规模上一个新台阶，现有欣活等成人奶粉以及金领冠、托菲尔、培然三大婴幼儿奶粉品牌。而蒙牛奶粉业务发展虽晚于伊利，但今年来一直在扩大奶粉版图，现有焕轻成人奶粉、雅士利、欧世等婴幼儿奶粉。
奶粉是整个乳业毛利率最高的产品，伊利凭借先发优势、稳扎稳打，提升公司的盈利能力，蒙牛整合雅士利则面临众多冲突和困难，显然不如伊利长期内部培育得心应手。
伊利净利率从2009年的2.74%到2016年9.4%，而蒙牛净利率在4%左右徘徊，这也是伊利净利率一直高于蒙牛的重要原因。
自2013年被蒙牛收购以来，雅士利就一直深陷业绩下滑泥潭。
2013-2016雅士利国际实现营收分别为38.9亿元、28.16亿元、27.62亿元、22.03亿元，步步下滑;同期净利润分别为4.39亿元、2.49亿元、1.18亿元、-3.2亿元，而净利润下滑幅度逐步加大。
作为蒙牛旗下最重要的奶粉业务平台，雅士利承担重任的背后同时步履维艰，多品牌整合难度很大，管理层矛盾频发，蒙牛收购时并没有留住雅士利的原班人马，管理团队的流失导致了雅士利客户的流失，多美滋注入后管理人员又再次发生了变动，管理层问题暂时制约了雅士利的发展。
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婴幼儿奶粉注册制有望重塑行业格局，清理约3/4的行业品牌数量，伊利、蒙牛具备争夺让渡市场空间的竞争力，并且在二胎政策红利的推动下，未来奶粉市场体量将会越来越大，伊利、蒙牛同样受益。
截至目前，伊利已获得7个系列21个配方批文，还有2个系列可注册，蒙牛(包含雅士利)也获得8个系列24个配方批文，还有7个系列可注册。奶粉新政下，对于拥有欧世蒙牛、雅士利以及多美滋三个品牌的蒙牛系奶粉将是一大利好。
冷饮产品的成长性和市场空间大
2007~2011年蒙牛冷饮业务保持稳定增长，进入孙伊萍时代后，常温、低温、冰激凌三大事业部合并，在一定程度上造成了蒙牛冷饮收入的下滑，卢敏放上任改制事业部后冷饮收入企稳回升。
伊利冷饮业务则以“巧乐兹”、“冰工厂”、“佰豆集”、“伊利牧场”四大品类为主，占据了低、中、高端冷饮产品市场的主要份额。
伊利、蒙牛产品结构持续优化
目前伊利收入的增长主要来自于两方面，一是量的增长，二是结构调整带来的增长。伊利的结构调整近年来表现较为明显，高端产品比重在加大，2017H1的高端产品收入占比约30%，我们预计消费升级所带来的产品结构调整在未来还是有继续推进的空间。
同样，蒙牛在高端产品方面也不遗余力。2016年蒙牛高端产品营收占比达到45%，蒙牛管理层更曾表示要在三年内把以上比例提高到50%。
总体来说，伊利、蒙牛不断向高端产品布局，2017年安慕希、金典终端增速分别超50%、26%，蒙牛纯甄同比增长30%，真果粒同比增长25%，特仑苏同比增长12%左右，高端重点推动两家乳企收入、净利润持续提升。
两大乳业巨头海外收购扩张
国内乳制品行业经历了行业黄金十年的快速成长期，未来龙头公司的集中度仍有较大提升空间。
我国乳制品行业消费以液态奶和酸奶为主，目前已经形成了伊利和蒙牛双寡头格局，未来我国乳制品行业将步入低速成长的成熟期，竞争将会更加激烈，龙头企业望通过抢占份额或收购兼并方式实现集中度的进一步提升。
蒙牛2010年开始通过收购和参股进军产业上游的奶牛养殖和奶粉业务，外延并购开始时间要早于伊利，蒙牛17年海外市场销售业绩增长37%，海外市场方面要优于伊利。
渠道力比拼:伊利深度分销，蒙牛实行大商制
伊利采用现代渠道管理体系，销售人员协助经销商开拓市场维护终端，利于精耕细作。在深度分销模式下，伊利对于销售网络运作有很深参与，并占有主导地位，需要大量营销人员协助推进销售网络开发、销售终端维护、陈列和促销的执行等主要工作。
渠道战在过去的10年成为中国乳制品行业的主旋律。自从伊利2006年开始“织网行动”至2012年，渠道投入期伊利的销售费用率比例一直是高于蒙牛，聚道铺设完成后的收获期，伊利费用率的控制力已超蒙牛。
受益于消费升级、乳业需求回暖，乳业双雄伊利、蒙牛将最为受益
2016年以来乳品行业由浮躁逐渐向稳定转变，伊利、蒙牛已开始摆脱跟风的步伐，逐渐培养自身核心竞争力。
目前伊利和蒙牛都完成了全国化布局，不论是产品还是渠道经销商都已经相对完善，这也是其他乳企难以超越的主要原因，伊利、蒙牛均有两个百亿级的高端大单品，即特仑苏、安慕希，依然在保持两位数的增长，未来两家乳企将继续推动高端产品领跑，低端产品攻城略地。
同时，伊利、蒙牛的品牌建设先后经历品牌打造、品牌竞争、品牌维护阶段，通过广告与事件营销，逐渐建立较高的品牌知名度和美誉度，品牌投入也成就了乳业双雄。
报告来源：国信证券
分析师：陈梦瑶
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