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最新报告:2018年奶价怎么走?背后逻辑解析

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行业观点

从最近的跟踪数据看,2018年至今,主产区原奶价格出现了同比下滑,在此篇报告里,我们试图重新梳理奶价走势背后的逻辑,期望为今年奶价的走势做更好的参考。和前期相比,奶价的逻辑发生了如下的变化:

原奶周期变平滑了:相比2013年,2015年奶价的急跌使得大部分散户退出,再加上此后环保政策的影响,目前国内的奶牛散户占比相较以前有非常明显的下滑。规模牧场养殖的计划性和科学性,降低了随意宰杀牛的可能性,原奶的周期随即变的平滑。

伊利、蒙牛的话语权增强:虽然伊利、蒙牛销售2017年节节攀升,但从全国整体乳制品产量来看,2017年同比下滑-1.9%。伊利、蒙牛业绩一路长虹,更多的可能依赖于用常温产品对当地小乳企的市场份额的掠夺,当地小乳企由于进口大包粉价格的飞涨,同时生鲜乳产量的下滑,使得他们收奶量减少,产量随之减少。伊利和蒙牛的市场份额提升,对上游话语权增强。

大牧场存栏基本稳定,供给量并未受影响:2017年的产量下滑来源于整体存栏量的下滑,而据我们草根调研的情况来看,大型牧场的存栏基本维持了稳定,牛群的结构也在进一步优化当中,也就是说早已和规模牧场签订合同的企们的供奶量并未受很大影响。如果牛群的规模稳定,若某月供奶量不及预期,也可通过调节饲料来提高供奶量,长期对于价格的影响有限。

捆绑合同制,上游议价能力随之减弱:大型乳企收散户奶的比例越来越小,他们大多在前一年年底就和牧场签订好意向收购合同,每个月或者每个季度预约相应的收奶量,随行就市签订价格,相较从前散户占多的供给市场,规模化经营的计划性以及稳定性有了明显提高,上游原奶价格波动减小。


进口大包粉和国内价格走向关联度不高,更多影响下游成本:进口大包粉价格优势十分明显,加工乳企转而用国内大包粉的可能性不大。且国外进口占我国生鲜乳供给总量比重约为10%,占比之低,使得撬动国内原奶价格的可能性要随之降低。2018年随着国内乳制品生产企业进口的行为愈趋理性,恒天然拍卖价格今年预计依然维持震荡的走势。


2018年至今,奶价同比平均下滑了1.6%左右。我们草根调研发现部分下游有压价的行为。我们认为具体有以下几个原因(1)企的议价能力持续增强;(2)Q4市场营销费用增强,部分费用需要从成本端挤出;(3)玉米、豆粕虽然价格有所上涨,但还未反映到养殖成本。毕竟价格取决于供需博弈关系,若上游议价能力太弱,则牧场多赚少赚成为博弈结果。在目前这个时间点,我们对于目前全年奶价走势的观点是基本持平或小幅下滑。


对下游影响难以完全量化。2013年奶价上涨时,下游企业纷纷提价,一个季度便把毛利率提升至合理水平。相反,2015年奶价下跌,部分上游企业进入下游市场,大举促销,其他乳企跟进,原材料的成本优势消耗殆尽。所以我们对于上游奶价,期望看到的是平稳上升,或者平稳下滑,从而给予下游企业以准备的时间。下游乳企并未披露具体生鲜乳和奶粉的成本占比,且生鲜乳价格每月均有变动,而全脂奶粉若考虑库存及折扣影响,成本变动难以准确衡量,奶价对于下游成本影响难以量化。


风险提示

天气、人为因素导致产量急剧减少,奶价上升;价格战兴起,影响毛利。


一、2016-2017年奶价发生了什么?


2016年8月份我们发布了名为《生鲜乳供给端探讨,价格冰点或引发供给下跌》,在那个时点,我们认为上游生鲜乳价格有向上的动力,主要是基于以下3点逻辑:


(1)我国原奶价格周期一般是3-4年,从2014年下半年奶价开始急剧下滑到2016年下半年,理论上到达了上升的节点

(2)国内2016年的奶牛存栏继续下滑,产量持续下滑,供给吃紧,推升价格

(3)恒天然预计16-17奶季产量下滑3%,同时缩减全脂奶粉供给量-1.8%,大包粉价格急升,接近国内生鲜乳喷粉的成本价,或能带动国内价格的提升。


然而从2016年9月-2017年9月,国内奶价的同比涨跌幅在-1.1%-1.2%之间,按照16-17年的均价3.47元/kg来算,大概振幅0.04元左右;但同时恒天然全脂奶粉2017年9月单月的到岸价同比+30%,2017年全年全脂到岸价同比涨幅亦在30%左右。


总而言之,2016-2017年,国内奶价基本没有起色,但外围市场价格节节高升。


二、奶价逻辑如何修正?


在这片报告里,我们将回顾以前奶价的逻辑,试图从前期逻辑修复的角度来总结未来我们看奶价的基准点在哪里。对应前文中列出的2016年中期我们当时看奶价的逻辑,我们先来分析这些逻辑有哪些需要修正的地方。


2.1原奶周期变平滑了

原奶周期背后的驱动即“奶价上涨 - 奶牛存栏量大增 - 生鲜乳供应量增加 - 奶价下跌 - 大量淘汰奶牛 - 供应量减少- 奶价上涨”这个逻辑顺序,而大量淘汰奶牛这个因素的推动力是散户。2013年散户(即存栏小于100头)的占比超50%,而2015年奶价的急跌使得大部分散户退出,再加上此后环保政策的影响,目前国内的奶牛散户占比相较以前有非常明显的下滑(具体数据尚需等待6月份奶业年鉴出版后尚知)。那规模牧场和散户的最重要的区别在于,养殖的计划性和科学性,随意宰杀牛的可能性极大的降低,原奶的周期随即变的平滑。


2.2 奶牛存栏下滑,供应量下滑,价格依旧很平稳

2016年存栏同比下滑了6.3%,而生鲜乳产量同比下滑了4.1%,小于存栏量下滑的幅度。这主要还是由于上游规模牧场占比的提升,他们依然每年会淘汰牛,但淘汰的只是一些低产牛,这直接拉升了牛均产,从而弥补了存栏下滑对于产量的影响。行至2017年,2017年的总体产量依然同比下滑了-1.6%,而价格除了Q3产量急剧下滑叠加下游年底备货双重因素影响带来的价格上行以外,其他时间段依然保持平稳。为什么产量继续下滑,已经接近了2013年的奶价暴涨时候的产量,价格依旧稳定?我们认为有以下几个因素的原因:

(1)下游乳制品产量亦下滑

虽然伊利、蒙牛销售2017年节节攀升,但从全国整体乳制品产量来看,2017年产量同比下滑-1.9%,而2013年乳制品的产量同比+6%,2013年下游乳制品公司对于原材料的渴望远超上游的产奶速度,从而加剧了不平衡。



(2)伊利、蒙牛的话语权增强

2017年乳制品产量的下滑实际上和我们想象中的不符合,伊利、蒙牛的业绩的超预期,以及低线城市的消费回暖,会使我们想当然认为整体的消费量会有提升。不过从国家统计局这个数据看,伊利、蒙牛业绩一路长虹,更多的可能依赖于用常温产品对于当地小乳企的市场份额的掠夺,当地小乳企由于进口大包粉价格的飞涨(2017年平均增幅达30%),同时生鲜乳产量的下滑,使得他们收奶量减少,产量随之减少,造成了整体乳制品产量的下滑。


(3)捆绑合同制,上游议价能力随之减弱

如果说2013年的产量急剧下滑是由于散户的退出,那2017年的产量下滑来源于整体存栏量的下滑,而据我们草根调研的情况来看,几个大的牧场的存栏基本维持了稳定,牛群的结构也在进一步优化当中,也就是说早已和规模牧场签订合同的企们的供奶量并未受很大影响。


饲养方面说,如果牛群的规模稳定,若出现某个月份供奶量不及预期,也可通过提高饲料中精饲料的比例来提高供奶量(无重大天灾人祸的情况下),长期对于价格的影响有限;


合同方面说,几企(无论是伊利、蒙牛还是光明,还是较大的地方乳企)收散户奶的比例越来越小,他们大多在前一年年底就和牧场签订好意向收购合同,每个月或者每个季度预约相应的收奶量,随行就市签订价格,于是有了计划中和计划外的收奶计划,从而相应的价格就会有波动,但相较从前散户占多的供给市场,规模化经营的计划性以及稳定性有了明显提高;


格局看,虽然规模化牧场占比提升,但相对下游,依然十分分散。现代牧业作为全国最大的上游原奶生产企业,2016年存栏约为22.5万头,产奶量约为100.9万吨,占全国存栏/生鲜乳产量比重分别为1.6%/2.8%。而下游方面,2016年总体乳制品产量约为2,993万吨,其中伊利产量约为709万吨,约占全国产量的23.7%,而蒙牛产量约为600多万吨,占比亦>20%。和下游相比,上游牧场集中度依然极低,议价能力很弱。而2017年随着下游的进一步集中,规模牧场的议价能力可想而知。


(4)存在不确定性的几点

2017年的生鲜乳产量约为3,545万吨,而2013年约为3,531万吨;2017年的乳制品产量2,935万吨,而2013年产量约为2,698万吨,也就是说2017年的下游产量远大于2013年,而生鲜乳的供给量相近,2013年奶价飞涨,2017年平平稳稳?我们猜想,或是由于2013年的散户奶质量不高,可以直接用于液体乳的生产比例较少?或是现在由于饲料价格低位,奶农依然有获利的空间,价格提升动力不足?或是乳制品产品结构调整,部分产品不需要生鲜乳,而只需要奶粉即可?或是也许只是统计口径有误?


2.3 国外奶价和国内奶价的联动相关性很低

(1)从价格看

按照2017年全脂奶粉的到岸最高价为3,859美元/吨(9月份)来算,叠加10%的最惠国关税+5%的运输存储费用,那么乳企到手4,437美元/吨,按6.4的汇率换算成人民币则为28,402元/吨,9月份对应当时国内生鲜乳价格3.46元/kg, 我们假设国内生产大包粉成本需加价10%,则国内1吨大包粉的价格约为30,448元,进口大包粉的优势依然明显。更不用说伊利、,他们用进口大包粉的成本优势更为明显。


(2)从进口量看

2017年进口大包全脂奶粉量47万吨,按1:8比例还原成原奶则为376万吨,2017年我国原奶产量3,545万吨,国外进口占我国总的生鲜乳供给比重约为10%。占比之低,使得撬动国内原奶价格的可能性要随之降低。


所以国外大包粉对于国内的奶价关联度不高,影响更多的是下游乳制品企业的成本,而非上游奶价。


三、现在怎么看奶价走势?

2018年开始,奶价同比平均下滑了1.6%左右。我们草根调研的结论是,下游有压价的行为,因为预计今年产量看涨。其具体原因我们依次从上文的逻辑中寻找:


3.1 企的议价能力持续增强

这个事实无需多言了,伊利+蒙牛的市场份额超50%,而上游最大的生产企业现代牧业产量占比不足3%,力量对比悬殊。


3.2 Q4市场营销费用增强,部分费用需要从成本端挤

2017年市场对今年行业整体竞争趋缓预期较高,但从去年Q4以来,蒙牛开启年底冲量以及两强抢开门红导致市场费用投放热度并未减弱、反而有增强态势。蒙牛继成为2018年世界杯全球官方赞助商后又签下梅西作为品牌代言人,世界杯营销战役再下一城;而伊利则成为2022年北京冬奥会及冬残奥会官方合作伙伴,在体育营销战中与蒙牛齐头并进。同时,终端方面买赠、满减活动几乎贯穿17M11-18M2,市场竞争态势目前看仍然较为激烈,因此两强销售费用率均有上行可能。毕竟大家对于利润率都有追求,对于费用都有预算,那挤挤成本端吧。


3.3 玉米价格上涨或能对奶价有利

我们观察到占奶牛饲料成本比重超80%的玉米2018年目前为止价格平均上涨26%。目前预计规模牧场的成本价(非新建牧场)在3.2-3.4元/左右,而规模牧场的奶价基本在3.7以上,所以还是能盈利,若玉米价格持续上涨,则不排除对于目前下滑的价格带来提升。


毕竟价格取决于供需博弈关系,成本上涨,若议价能力太弱,则牧场多赚少赚成为结果。在目前这个时间点,我们对于目前全年奶价走势的观点是基本持平或小幅下滑。


四、进口大包粉怎么看?


我们先来回顾2016年8月份价格急涨的原因:主要还是恒天然预计2016-17奶季(2016.6-2017.6)收奶量下滑3%,全脂奶粉市场投放量减少1.8%,这直接导致了拍卖价格的飙升。而实际上,2016.6-2017.6的新西兰产奶量同比仅下滑-0.31%,而他们当时所预计的中国企业补库存进口大包粉行为也不及预期,中国2016-2017平均进口44万吨左右,基本平稳。情绪冲高被现实拍脸后,2017年全脂奶粉的拍卖价格基本保持在3000美元/吨左右,这个价格似乎成为了各大进口商的心理价位。


既然垄断了新西兰生鲜乳供应量90%以上的恒天然都无法预估产奶量,我们预测准确的可能性基本上没有。当然为了保持奶粉的价格走势,恒天然继续预计产奶量下滑。也确实2017年12月-2018年1月,新西兰产量同比下滑2%左右,拍卖价格也相应有所反应。但从全年来看,毕竟国内乳制品生产企业从2013年奶荒中得到的一个重要教训就是,不要随意囤积大包粉,从而企业进口的行为会越来越理性,同时若确实如数据所说,国内乳制品产量出现下滑,那么加大进口量的意愿就更不强烈了。从以上逻辑来看,恒天然拍卖价格今年预计依然维持震荡的走势。


五、对下游影响几何?


研究奶价归根结底,就是研究对于下游成本的影响。但实际上, 模型很难细化,数据并不准确。在2016年8月的报告中我们已经总结了,2013年奶价疯狂上涨时,下游企业纷纷提价,一个季度便把毛利率提升至合理水平。相反,2015年奶价下跌,部分上游企业进入下游市场,大举促销,消耗剩余生鲜乳,其他乳企跟进,原材料的成本优势消耗殆尽。所以我们对于上游奶价,期望看到的是平稳上升,或者平稳下滑,从而给予下游企业以准备的时间。


下游乳企并未披露具体生鲜乳和全脂奶粉的成本占比,我们只是从燕塘乳业的IPO报告书中看到生鲜乳占比约为40%,奶粉占比约为40%。前文也说明过,生鲜乳价格一月一谈,大包奶粉若考虑到前期库存,以及产品结构改变都会对成本产生影响。我们试着对伊利的毛利做了静态测算:

由于燕塘收入构成中很大一部分是花式奶,所以我们略微提升伊利成本中的原奶占比假设至45%,大包粉保持不变。


我们以伊利数据为分析基础,中性估计若明年原奶价格上升5%,进口大包粉成本价上升15%,则毛利率为35.4%,下滑3.3ppt,而伊利只需提价5.5%便可守住毛利不变,提价幅度不高,通过提升产品结构和减少促销便可实现。


来源:国金食品饮料于杰


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