原创 | 澳洲迈高,资本之殇

一

迈高乳业

迈高乳业（Murray Goulburn）成立于1950年，最初只是14个农场主发起的一个农业合作社。经过60多年的发展成为了澳大利亚最大的乳制品生产商，虽然最近两年其牛奶收购量有所下降，但截至2017财年度其仍然加工了澳洲近30%的乳制品。

迈高实际的总股本大约是5.5亿股，其中有投票权的奶农持有大约是3.5亿股，剩下的2亿股是以信托基金存在（就是在ASX上市的MGC）。

迈高信托上市仅2年多时间其股价已暴跌70%，从IPO时的2.1澳币就跌倒了现在的0.8澳币左右，而迈高乳业的利润也是自上市之后就大变脸。逐年巨亏，甚至沦落到了要靠借贷维持的困难局面。

迈高乳业大体由3个主要业务：

大宗乳制品原料的加工与出口以前是迈高乳业的销售主力，（迈高曾一度是墨尔本港最大的集装箱使用者）主要以出口原奶基粉为主，虽然占整个销售额的比重在逐年减少，但到目前仍占整个销售额的约三分之一。

但不幸的是，最近几年大宗乳制品的价格受全球供应过剩影响下，价格一路下跌,特别是在迈高信托刚刚上市的2015-2016年，乳制品价格跌倒了最低点。

迈高的代工业务主要澳洲的大型超市Coles与Woolworths的自有品牌代工，涵盖了从牛奶，黄油，奶酪这些到乃至于这两家超市的自有品牌奶粉，同时迈高的婴儿奶粉工厂还为美国著名婴儿奶粉品牌进行代工。

从澳洲超市自有品牌的乳制品价格就能看出（自有品牌的乳制品基本上都是同类商品里价格最便宜的），越便宜的产品毛利率就越低，更何况是给便宜产品代工。所以迈高的代工业务看起来订单量很大，但利润其很低。但即使是毛利很低的代工业务，迈高也没有把握住。

2016年7月，迈高与Woolworths价值1.1亿澳币的订单被老对手Bega cheese 抢走，2017年2月，随着美赞臣宣布收购Bega Cheese的婴儿奶粉工厂，其与美赞臣的合作也宣告了终止。

德运的产品覆盖了从低端的鲜奶，UHT奶到中端的butter,cheese,cream,饮料一直到最高级的婴儿奶粉。所以迈高的经营本质上就是从奶农那里收购牛奶，然后通过自己的加工，生产和销售出各种各样的乳制品。制成品最终的售价与原料牛奶的差价就构成了迈高的利润。

二

迈高陨落之谜

全球乳制品价格大跌和丢失一部分代工订单只能是迈高陨落的外部因素。我个人认为其复杂的股权结构以及前CEO Gary Helou拙劣的市场管理能力才是将迈高这艘大船折戟的罪魁祸首。

一、矛盾的股权结构

Gary 2011年上任之后力推高附加值奶制品战略，但迈高如果需要往高附加值产品这一战略转型的话就需要大笔的资本投资来建设加工厂。为了解决资金问题，他想出了MGC信托基金上市计划，通过增加新的股本来吸引新的投资者，同时限制新增股本的权利让他们只有分红权而没有经营权从而保证迈高乳业仍控制在以奶农为首的农业合作社里面。但这个样子的话就必须以高额分红比例才能吸引外部投资者认购迈高的信托基金。 

此举使有控制权的奶农与迈高信托基金的投资者产生了利益冲突。如果以奶农的利益为重，就要提高牛奶的收购价，而提高牛奶收购价格就会导致迈高的利润受损，进而影响分红，损害信托基金持有人的权益。 

而如果以信托基金持有人的利益为重，高分红就要降低牛奶收购价格来提高利润率，进而损害奶农的利益。

以Garry 为首的迈高管理层在信托上市之前一方面对奶农承诺会继续高价收购他们的牛奶，另一方面不断向投资者鼓吹其高附加值奶制品战略会给迈高带来的收益。

但一年之后他就食言了，2016年4月，受经营恶化影响，迈高不得不下调了牛奶收购价格，此举引来了奶农的愤怒。很多奶农转而向恒天然和Bega Cheese供奶，迈高牛奶加工量出现下降。同时，迈高宣布暂时终止分红，其股价也引来了信托投资者用脚投票。

二、股权分散导致管理混乱，农业合作社的模式使迈高承担了很多社会功能

在这里我举几个澳洲媒体报道的例子:

1

在2011年Helou成为迈高的CEO之前，当时的迈高管理层做出了决定，将总部从墨尔本的CBD搬到稍微偏远的地方以减少运营成本，并且与业主签订了十年的租用合同，但Helou上任之后更喜欢呆在靠近河边的CBD办公，最后以新总部公交系统不完善为由，否决了搬迁计划。此举导致迈高违约。

最后迈高不得不将10年的合同转租给了 The good guys。这一转租导致迈高付了630万澳币。当时媒体援引知情人士的话说：“如果这是一家私人公司，绝对不会出现管理层随便烧掉630万澳币却没人对此负责的事情来。”

2

Helou在MGC的这五年，每年的年薪接近300万澳币，Helou的奖金与原奶收购价格挂钩，从奶农那收购的牛奶价格越高，Helou的奖金也就越高。Helou为了自己的利益，同时也为了获得奶农在董事会对它的支持，在国际乳制品价格已经出现大跌的情况下，仍然向奶农承诺，牛奶收购价格不会变化。此举误导MGC的奶农增加对农场的投资，以提升牛奶产量。

与此同时，迈高采取奶农卖多少它就收多少的策略，但牛奶制成品的销量却是节节下滑，结果就是库存堆积严重。多收购的原奶为了储存，不得不将其喷成干粉。而干粉太多，迈高甚至不得不租用第三方的仓库来储存这些多余的原料。

2015年5月，在迈高信托即将要上市的前夕。Gary告诉奶农，迈高估计第二年的牛奶收购价格是5.6-6.05澳币/每公斤干物质（约等于0.45澳币一升牛奶)。但仅隔了两个月之后，迈高的内部根据自己的预算和国际奶制品价格估算其合理的牛奶收购价格应该是5.06-5.33/每公斤干物质，否则就会出现巨额亏损。

但在2015年11月举行的迈高股东大会上，Gary仍然告诉奶农牛奶收购价格会维持在5.7-6.05澳币/每公斤干物质上。Gary将业绩大涨的宝押在了德运成人奶粉和婴儿奶粉身上。

2015年7月-11月，这5个月，迈高售出了约1.2万吨德运成人奶粉（平均每月240万袋婴儿奶粉）。迈高如果2016财年剩下的7个月里面再多售出4.6万吨，全年总计5.8万吨的话，Gary就可以达成对奶农的价格承诺。但这个销售计划完全是Gary不切实际的空想，市场对成人奶粉的需求根本就没那么大。

2016年4月，Gary所作的幻想全部破灭了。德运成人奶粉的销量根本没有提升。迈高不得不大幅度下调牛奶收购价格，从承诺的5.6-6.05澳币/每公斤干物质调整4.75-5澳币/每公斤干物质，此举导致全澳的牛奶收购价格大跳水，奶农损失惨重。而迈高信托(MGC）当天也暴跌42%。

最后的结局就是Gary和一众高管被迫辞职，并要接受澳大利亚证券投资委员会的调查和参议院的质询。部分信托投资者觉得迈高的业绩预告有误导投资者之嫌，把迈高及多位现任和前董事告上法庭，部分奶农不满于迈高过低的牛奶收购价格，转投迈高的竞争对手Bega Cheese和恒天然。

3

迈高2017年5月份宣布计划关闭塔州的Edith Creek维州的Rochester 和Kiewa三家奶制品加工厂。作为其降成本优化产品结构的一部分，但关闭三家工厂而导致的360个工作岗位丢失却引来了当地社区和政坛的愤怒。

我们以Kiewa工厂为例，从经营角度这家工厂其实早就关闭或者转卖掉。但这家工厂给Kiewa小镇提供了超过130个工作岗位，而整个Kiewa小镇才不到500多居民。所以在关闭过程中迈高受到了来自当地工会和地方政府强大的压力。

三、管理层没有战略眼光，忽视了婴儿奶粉产业带来的巨大机遇

小米的创始人雷军曾说过一句话：站在风口上，猪都能飞起来。对澳大利亚的乳制品行业来说，”风口“就是婴儿奶粉。

迈高是澳洲仅有的几家能做到乳制品全产业链的公司，旗下工厂可以生产奶制品里面附加值最高的婴儿奶粉，而且有澳洲最知名的“德运”这个品牌作为支撑，完全可以在3-4年前就生产德运的婴儿奶粉并成功占领代购市场。但Gary所带领的管理层却长期漠视这个风口。到了2016年2月份，迈高危机大爆发的前夜才推出德运婴儿奶粉，据悉尼先驱晨报的报道，当时为了解决迈高的危机，Gary病急乱投医居然派当时的销售主管在2016年2月份农历新年假期时跑到，妄图签下一个大单。

而一年之后，其婴儿奶粉最大的代工客户美赞臣宣布终止与迈高的合作，转而收购了Bega Cheese的婴儿奶粉工厂。迈高真是屋漏偏逢连夜雨。

三

资本成为迈高事件中最大的受害者

迈高信托MG Unit Trust于2015年7月在澳交所挂牌，其IPO价格是2.1澳币/股。在其IPO申购过程中，出现了至少三家资本的身影。分别是华润五丰持有1025万股，京东持有950万股，来自墨尔本的BMY Group持有400万股。

而华润五丰和京东手里的迈高信托一直持有到现在，华润五丰更是在迈高股价暴跌时逆势增持，而随着此次迈高被收购，萨普托集团对迈高信托的估值只有1.1澳币左右，这意味着华润和京东这两家资本在短短的两年多时间，其在迈高身上的投资损失都超过了1000万澳币。

除了京东和华润五丰在迈高投资上的损失，的产业资本在此次迈高收购过程中也是铩羽而归。

而Tas Asia和上海医药组成的联合财团提出了最高报价是17.5亿澳币。

考虑到澳洲政府经常出现的对中资收购澳洲资产的种种限制，迈高董事会最终拒绝来自更高的报价而选择最有可能达成协议的萨普托集团也是情有可原。毕竟此次收购除了要得到迈高股东大会的批准，后面还需要ACCC（澳洲公平竞争和消费者委员会）和 FIRB（外资审批委员会）的批准。

但考虑到《澳大利亚人报》在9月20日泄露了伊利股份对迈高详细报价信息这一事件时有业内人士认为是迈高方面故意泄露伊利的报价，意图刺激其他收购方增加收购筹码。迈高在明知道中资参与收购可能得不到澳洲政府支持的情况下仍然积极邀请中资进行报价，越来越让人觉得迈高是在戏耍资本，把中资当成备胎来参与抬价。

（此次迈高被收购完成之后，MGC将会从澳交所摘牌退市。根据萨普托集团的报价，MGC的理论估值为1.1-1.15澳币每股。交易完成后迈高将首先派发0.75澳币/每股,而剩余的部分将在完成诉讼赔偿之后派发。但考虑到迈高信托当年虚假误导可能带来的诉讼赔偿以及ACCC的罚款，信托持有人最终获得的收益可能将低于1.1澳币这个数值。）