1、总量巨大，人均不足

乳制品作为居民日常消费品，具有消费频次高、消费门槛低、受众群体广的特点，受益于我国庞大的人口基数，乳制品消费市场一直以来保持在千亿级别以上；然而，人均而言，与欧美等发达国家相比，我国人均年乳制品消费量仅为36.1kg, 尚不足世界平均水平的1/3，未来仍有广阔的发展。

2、总体增速放缓，细分冷热不均

整体来看，受国内近年来宏观经济增速放缓影响，乳制品行业整体增速放缓，由08年之前平均15%的增长放缓至个位数增长。细分产品来看，近年来受消费升级的趋势影响，乳制品内部各子产品出现明的分化趋势，其中普通白奶增长（2%左右）疲弱，高端UHT奶（16.33%）和常温酸奶（110%）迎来爆发式增长，婴幼儿受益于二胎政策预计未来增速迅猛。

1、乳制品产业链概览

乳制品行业产业链条较长，上游是原奶生产环节，以种牛培育、牧草种植、奶牛养殖等企业为主；中游是加工环节，以原奶为原料进行各类乳制品生产加工；下游是销售环节以经销商、各类商超为主。

2、从“割裂”到“一体化”

2008年以前，由于奉行“先市场，后奶源”的发展战略，下游加工企业着力于市场、渠道的开拓，轻视自身奶源建设，长期依靠外部收奶进行生产，上游养殖企业因为资金实力、组织松散等问题局限于原奶生产环节，无力向下游延伸，因而产业链存在较为严重的“养殖”、“加工”脱节现象。由于各方所掌握的生产要素稀缺性不同，双方的议价能力存在较大差异，利益分配格局失衡现象较为严重。从成本上看, 上游养殖，中游加工、下游销售的占比分别为6:3:1, 但在利润分配上三方的占比分别为1:3:6，风险报酬倒挂严重，中国乳业本质上存在的利益分配不均问题最终导致了08年事件的爆发。

08年“”事件爆发后，国家紧急出台一系列政策竭力保障奶源安全，着力推行一体化经营战略，全力改善利益分配格局。此后，一批具备资金、技术实力的大型加工企业蒙牛（02319.HK）、伊利（600887.SH）等纷纷加速向产业链上游延伸，自建牧场，提高奶源自给率；与此同时，一批传统的上游养殖企业中国圣牧（01432.HK）、现代牧业(01117.HK)、骑士乳业(832786.OC)等为了降低对下游企业的依赖，提高议价能力，陆续推出自主终端品牌，积极向产业链下游延伸，中国乳业开启一体化经营的新阶段。

3、从“散养”到“规模化”

2008年，我国乳牛平均养殖规模在5头以下，100头奶牛存栏量占比19.5%（新西兰、澳大利亚为70%），奶牛年均单产4.8吨（新西兰、澳大利亚为8-9吨），机械化挤奶率为51%，奶农合作社数量为2000个；2008年后，国家大力推行规模化养殖策略，鼓励大型牧场建设，支持上游养殖朝规模化、集约化、现代化发展，截止2015年底，我国平均养殖规模43头，100头奶牛存栏量占比48.3%，奶牛年均单产6吨，机械化挤奶率为95%，奶农合作社数量为15000个，与08年相比，上游规模化养殖程度有了本质提高。

1、“黄金十年”不再，下游市场竞争愈演愈烈

1998年到2008年是中国奶业发展的黄金十年，生鲜乳产量平均增速为17.4%，乳制品消费增速为16%，“”事件爆发后，国产乳制品遭遇重挫，“洋”大举“入侵”，08-16年，中国乳制品进口年复合增速22%，其中液态奶年均复合增速89%，全脂31%，脱脂7.2%；目前，进口奶已占据国内总供给的三分之一，其中影响最大的是进口大包装和液态奶，雀巢、安佳、欧德堡等国外品牌凭借其低廉的价格与奶源优势同国内乳制品企业展开激烈竞争，下游企业销售费用居高不下，乳制品存量市场竞争愈演愈烈。

2、奶价内外联动，上游原奶价格周期性加强

乳制品的生产涵盖了多个生产环节，乳牛的养殖到最终产奶需要2年左右的时间，因此原奶价格变化对于供给端的影响具有一定的滞后效应，这是造成生鲜乳供需失衡和全球原奶价格周期性波动的主要原因； 2008年后，我国进口乳制品数量激增，全脂乳粉大规模涌入，由于我国对于复原乳技术并未明令禁止，乳制品生产的原料奶获有两种途径，一种是采用国内生鲜乳作为原料奶，另一种是采用进口大包粉（全脂乳粉、脱脂乳粉等）进行复原乳生产，二者具有较强替代性，当生鲜乳价格高于国际大包粉价格时，为降低生产成本，乳企增加大包粉进口，减少生鲜乳采购，加剧国内生鲜乳供过于求矛盾，生鲜乳采购价下行，原奶价格进入下行周期；原奶收购价格走低导致养殖亏损，国内养殖散户逐步清出，供给去化加速，当世界主要乳制品出口国因天气，政策等原因缩产，供求关系逆转，进口大包粉价格高于国内生鲜乳采购价时，乳企转而寻求相对廉价的国内原奶，国内生鲜乳需求回暖，供求关系再次转变，生鲜乳价格复苏，原奶价格上涨周期开启。在2006-2016年的过去十年中，国内原奶价格历经三个周期（三年一周期），其中06年-09年中为第一阶段，09年中-12年中为第二阶段(无明显下降期)，2012年10月至今为第三阶段。

我国乳制品行业发展已经趋于成熟，乳制品生产企业增长乏力，其中伊利、蒙牛、光明等大型乳制品生产企业2016年营业收入均以个位数增长。该行业的市场集中度正在不断提高，产品品质的提升成为了企业能否在竞争中取胜的一个关键要素。与此同时，乳制品生产企业纷纷向上下游延伸，通过全产业链的发展以提高自身的市场竞争力。

短期来看，乳制品行业发展面临着诸多挑战，除了来自国内乳制品生产厂家的竞争，还有来自国外乳制品企业的挑战，该领域已经进入了白热化的竞争阶段，未来不少乳制品企业将面临洗牌；长远来看，随着城乡居民收入的提高，人们将会追求更加健康的饮食结构，从而带动乳制品需求增长，利好乳制品生产企业。

1、乳制品产业链及相关公司概述

简单来说，乳制品产业是从原奶生产加工到终端消费的一体化过程，上游主要是奶牛养殖户以及大型农场；中游以各类乳制品加工企业为主；下游则是各类商超及经销商。

上游环节我国的上市及挂牌公司包括：现代牧业(01117.HK)、丝路林牧(835822.OC)、骏华农牧(830851.OC)、汇丰源(835112.OC)、金宇农牧(832555.OC)、中鼎联合(834586.OC)、上陵牧业(430505.OC)、多尔克司(833627.OC)、赛科星(834179.OC)，天润乳业(600419.SH)、中国圣牧(01432.HK)、西部牧业(300106.SZ)等。

中游环节我国的上市及挂牌公司包括：伊利股份(600887.SH)、中国圣牧(01432.HK)、光明乳业(600597.SH)、皇氏集团(002329.SZ)、燕塘乳业(002732.SZ)、三元股份(600429.SH)、科迪乳业(002770.SZ)、天润乳业(600149.SH)、麦趣尔(002719.SZ)、蒙牛乳业(02319.HK)、贝因美(002570.SZ)、南达农业(831567.OC)、熊猫乳业(832559.OC)、小西牛(833641.OC)、人之初(833845.OC)、桂牛乳业(835059.OC)、骑士乳业(832786.OC)等。

下游主要是各类商超以及经销商。我国乳制品生产企业主要集中在中上游，下游渠道端的企业则相对较少。

2、上游产能过剩，下游产能不足，原奶生产企业该如何破局？

我国乳制品行业存在产能不足与过剩两种现象，具体表现在原奶供应过剩，上游容易出现倒奶杀牛的现象，而下游的高端乳制品供应不足，液态奶、奶酪、以及婴幼儿配方则大量进口。就行业整体而言，乳制品加工企业相对于生鲜乳生产企业具备更强的抗风险能力，伊利、光明、皇氏、燕塘等乳制品生产企业16年净利润均有不同程度的上涨，原奶价格下跌使得乳制品加工企业毛利率上涨，这在一定程度上反映出了下游的乳制品加工企业在产业链中具有着更加强势的地位和议价能力。

从图8中我们可以看出，上市以及挂牌企业中，营业收入低于5亿的企业主要分布在生鲜乳生产企业，5亿营收以上的企业则主要分布于原奶加工领域中，这在一定程度上说明我国的原奶规模化养殖程度还不高，企业整体的营收规模还较小，未来原奶生产领域存在大量的业务整合机会。

图9中可以看到，上市及挂牌企业中，原奶生产企业2015年、2016年的平均营收增长率要高于乳制品加工企业。尽管2015、2016年国际原奶价格一路走低，传统中小养殖户逐渐退出市场，但原奶生产企业通过规模化养殖，在收购价格下降的环境中依旧保持了较高的增长率。

1、奶周期对原奶生产企业的业绩影响

原奶价格变化对于供给端的影响具有一定的滞后效应，这就容易造成生鲜乳供需失衡。此外国内原奶生产的市场集中度不高，农户散养的模式是是我国原奶生产的主要方式，规模化养殖程度过低导致了我国原奶生产成本要高于国际生鲜乳生产价格，并且在散养模式下原奶的质量也很难把控，奶源管理不善将会对下游乳制品产生较大的影响。下游乳制品加工企业在成本以及产品质量的双重因素下开始大量进口国外乳粉和液态奶，进口的乳制品很大程度上削弱了乳品企业对国内生鲜乳的需求。

在国外乳制品的冲击下，我国部分生鲜乳供应商的原奶积压滞销。而原奶的存储时间短、成本高，在奶价下跌的环境中中小生产商为了减少损失不得不采用倒奶杀牛的方式应对困难，规模较大的生鲜乳生产企业则通常会采用低价竞争的方式将原奶销售出去，营销费用也随之大幅上涨。

如图表12所示，自2014年原奶价格下跌以来，乳制品生产企业都通过不同的的促销方式以获取市场，这就导致了乳制品生产企业销售费用的大幅上涨。但我们通过上述数据可以看到，原奶生产企业的销售费用的上涨要大幅领先于乳制品加工企业，这从侧面说明了原奶生产企业竞争激烈，原奶价格的波动对于生鲜乳生产企业的影响更大。

由于我国奶牛养殖规模化程度较低，导致了原奶生产成本要高于国际原奶的平均成本，中小养殖户是很难承受奶价下跌造成的损失，未来行业去散户化是最佳解决方法。伴随着规模化养殖的加速，国内生鲜乳质量在不断提高的同时生产成本有望降低。

2、原奶价格变动对于乳制品加工企业的影响

如上文所述，原奶价格的变动对于生鲜乳生产企业的影响较大，但对于乳制品加工企业而言，其影响却有限。乳制品加工企业下游主要面对终端消费者，产品的多样化程度较强，伴随居民收入的上涨，消费者对于乳制品价格的变动敏感度正在逐渐下降。这就为乳制品加工企业提供了较大的调整空间，当原奶价格上涨时，乳制品加工企业可以通过产品升级的方式将成本转嫁给消费者，反之当原奶价格下降却可以获取更高的利润。

2014年以来原奶价格逐渐下降，对于乳制品生产企业产生了较大的影响，其中，原奶生产企业因为奶价下跌导致了公司毛利率开始下滑，而乳制品加工企业却因为生鲜乳价格下降获取了更高的利润。

在乳制品生产领域，伊利、蒙牛、光明三大乳企巨头的销售额远超其他乳制品生产企业，2015年1-9月低温酸奶市场CR3约60%，区域性乳制品生产企业很难在全国范围内与巨头展开竞争。近年来各大乳企通过并购重组的方式寻求对外扩张。2010年蒙牛收购君乐宝51%的股权，截至2017年4月20日，蒙牛集团及其一致行动人持有现代牧业61.3%的股权，2017年4月27日伊利集团终止了中国圣牧的股权收购，虽然本次收购失败，但是巨头想通过收购强化自身市场地位态度依然明晰。区域性性乳企如果想要在激烈的竞争环境中脱颖而出就必须找出特有的竞争优势，采取差异化的竞争策略获取生存空间。

1、上游去散户化已经是行业发展趋势，区域生鲜乳龙头企业具备技术、资金、人才等方面的优势，行业整合能力强，该类型企业在未来具备更强的发展潜力。

2、高端乳制品需求上涨利好乳品加工企业，乳制品细分领域龙头企业（巨头很难介入）安全边际高、抗风险能力强，业绩也相对稳定。而区域内有影响力的乳制品企业也具备一定的发展优势，尽管区域乳企很难与巨头在全国范围内展开竞争，但是在区域内依托自身的品牌、产品特色、价格等优势依然能够占据相当的市场份额，凭借消费升级的东风做到业绩稳中有升。

3、2016年1月1日起，国家正式实施“全面二胎”政策，同年《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》于10月1日起施行，按照最新的注册管理办法，我国婴幼儿配方品牌数量将会被削减为528个，即约75%以上的配方品牌要退出市场，一些贴牌生产企业将陆续退出市场，行业集中度提升，品牌婴幼儿生产商受益。