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乳制品:新需求新周期,坚定看好乳制品行业(太平洋食饮 黄付生团队)

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乳制品:新需求新周期,坚定看好乳制品行业


投资要点

 



板块性机会,2017年是乳制品行业新周期起点!    9月初,我们发布了乳制品行业深度报告——《乳制品:需求回暖,景气度提升,重点推荐,板块性机会》深度报告中,我们强调2017年是行业复苏的元年,建议关注乳制品行业板块性机会。2017年1月- 9月,乳制品板块累计上涨37.50%,同期上证综指上涨6.79%,便是最有力的证明;而且乳制品板块涨幅主要在5月份之后,说明市场预期也在不断强化的过程中。

 

那么,行业新周期起点为何出现在2017年,而不是2016年或者2018年?我们认为,2017年行业需求和供给层面同时出现改善,是2017年乳制品复苏的主要原因。需求方面,我国乡镇居民收入水平早已步入小康,近几年消费观念改变以及现代渠道网络的渗入,带动乡镇乳制品需求增速加快;而在一二线城市,乳制品行业依靠品类多元化、高端化也获得稳定增长。供给方面,虽然国内原奶价格并未出现明显上涨,但是白糖、包材、运费价格较去年明显提升,导致乳企生产成本提高,部分中小乳企减产或退出生产,2017年乳制品产量增速放缓。

 

各子品类均有明显改善,常温酸奶仍是增长最快品种。2016年6月-2017年6月,我国液态奶销量同比增长4.4%。较去年同期增速(-1.3%)明显改善,而且各子品类均有改善。销量占比最大的仍然是常温白奶和乳酸菌饮料,占比分别为28.7%和27.4%,常温白奶销量同比增速由去年同期的-2.2%提升至2.9%,乳酸菌饮料由去年同期的-8.1%缩小至-0.4%。另外,常温酸奶仍然是增速最快的品类,销售量同比增长42.1%。从企业来看,伊利、蒙牛、光明、三元等乳制品企业的销量增速均有改善,伊利和蒙牛凭借其在渠道、产品和品牌方面积累的优势,增速相对更快。尤其是伊利,截至17年6月末,伊利常温液态奶市占率提升至33.6%,同比增加2.8pcts;低温液态奶市占率提升至16.5%,同比增加1.3pcts;婴幼儿奶粉市占率提升至5.1%,同比增加0.4pcts。

 

原奶价格平稳回升,龙头乳企净利率弹性加大    从历史表现来看,当原奶价格处于上升周期时,伊利的毛利率会降低;但是竞争格局改善带来销售费率降低的幅度会更大,从而导致净利率水平反而会提升。近期我国国内生鲜乳价格同比小幅回升,目前约3.5元/公斤;但是国外全脂奶粉和脱脂奶粉同比去年均有明显上涨。8月1日,GDT最新拍卖结果显示全脂奶粉价格为3268美元/吨,同比提升39.29%;到岸价折算成生鲜乳价格已经超过国内生鲜乳收购价,如果下半年价格继续走高,有望带动国内生鲜乳价格。从而进一步加大龙乳企净利率弹性。

 

行业投资策略: 5月份以来,随着市场对行业需求复苏的认识加深,乳制品板块景气度逐渐提升。从估值来看,2011年-2013年,上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数,但是PE(ttm)基本维持在30倍-40倍,板块溢价率也超过100%;目前板块PE(ttm) 30倍左右,溢价率仅约60%左右,处于较低水平。另外,从基金持股比例来看,伊利(13.62%)和光明(4.34%)也处于历史低位。我们认为,随着下半年行业需求复苏持续,板块景气度提升;从而上市乳企业绩改善,市场预期提升,有望迎来戴维斯双击。给予乳制品行业“买入”评级,重点推荐伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业。

 

风险提示:乳制品行业竞争激烈,原材料价格波动,食品安全问题。


 




报告正文

一、板块性机会!2017年为何是新周期起点?

9月初,我们发布了乳制品行业深度报告——《乳制品:需求回暖,景气度提升,重点推荐,板块性机会》深度报告中,我们强调2017年是行业复苏的元年,建议关注乳制品行业板块性机会。根据尼尔森数据显示,2017年1-5月,液态奶行业终端销售额同比增长约7.3%,各子品类均有所好转;上半年, 8家上市乳企营收增速为正,6家企业扣非后归母净利润为正,大部分企业环比增长加速。其中,伊利上半年收入334.9亿,同比增长11.3%,扣非净利润同比增长22.3%,超出市场预期。


2017年1月- 9月,乳制品板块累计上涨37.50%,同期上证综指上涨6.79%,便是最有力的证明;乳制品板块涨幅主要在5月份之后,说明市场预期也在不断强化的过程中。


图1:2017年以来乳制品指数和大盘涨跌幅

资料来源:WIND、太平洋研究院


图2:2017年各月乳制品和大盘涨跌幅

资料来源:WIND、太平洋研究院


表1:2016-2017年上市乳企业绩增长情况

资料来源:WIND、太平洋研究院


那么,新周期起点为何出现在2017年,而不是2016年或者2018年?经过我们分析,2017年行业需求和供给层面同时出现改善,是2017年乳制品复苏的主要原因。需求方面,我国乡镇居民恩格尔系数在2000年就已经步入国际认定的小康水平,近几年消费观念改变以及渠道网络的发展,带动需求增速加快;而在一二线城市,乳制品行业依靠品类多元化、高端化也获得稳定增长。供给方面,虽然国内原奶价格并未出现明显上涨,但是白糖、包材、运费价格较去年明显提升,导致乳企生产成本提高,部分中小乳企减产或退出生产,导致2017年乳制品产量增速放缓。正是由于供需两端一增一减,2017年初开始行业竞争格局出现改善迹象,品牌乳企优先获益,终端价格有所提升。


(一)消费升级正处风口,2017年液态奶需求增速加快

消费观念转变+渠道下沉,乡镇地区需求释放加快。我们认为,消费升级是经济水平提升和消费观念改变两者共同作用的结果。2016年,我国农村居民家庭人均纯收入为12363元,同比增长14.8%,继续维持较快增长;同时,2016年农村居民恩格尔系数为32.2,已经步入国际社会界定的“富裕”阶层。因此,制约我国乡镇地区乳制品消费的已经不再是经济压力,而是消费观念的转变。


近几年,随着我国人口流动以及互联网购物的普及,乡镇地区消费者的消费习惯逐渐改变,对健康重视程度加强,品牌意识日趋提升。另外,乡镇地区现代化渠道的快速发展,也为乡镇消费者释放消费需求提供了条件。2016年,我国大型超市数量增长最快的就是乡镇地区,我们认为这一趋势仍会持续。2017年上半年,乡县地区常温液态奶的销量增长也要快于全国平均水平。


图3:农村居民家庭人均纯收入变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图4:我国农村地区恩格尔系数变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图5:现代渠道在各城市级别的增长

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图6:17H1常温液态奶各层级销售市场销售量增速

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


一二线城市依靠口味创新以及高端化维持稳健增长。我国一二线城市早已过了消费普及阶段,近两年,诸如喜茶、鲍师傅等网红产品的兴起,正反映出我国一、二线城市的消费者产品需求个性化和多元化的发展趋势。乳制品企业也不例外,产品口味层出不穷,以常温酸奶为例,伊利于2013年推出安慕希原味包赚,4年时间已经推出了5种不同口味和包装。


图7:2014-2016年常温酸奶增长(按口味分类)

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


(二)生产成本提升,2017年乳制品产量增速降低

白糖、包材和运费价格上涨明显,乳企生产成本提升。虽然今年国内原奶价格基本维持平稳,但是其余原材料如白糖、包材成本上涨明显。2017年9月份,国内白糖价格已经上涨至6800-7000元/吨,同比提升约10%;而纸箱价格同比上涨幅度超过70%。另外,由于我国物流新政影响,去年底以来运费成本也有明显上涨


图8:2016年以来主要城市白糖现货价走势

资料来源:wind、太平洋研究院


图9:2016年以来各地区瓦楞纸出厂价走势

资料来源:wind、太平洋研究院


2017年乳制品产量增速显著放缓,供给端格局改善。受生产成本提升影响,许多中小乳企选择减产或停产,2017年1-8月,我国乳制品产量为1981.3万吨,同比增长2.9%,较2016年同期增速明显下降。


图10:2015年以来乳制品产量增长(累计值)

资料来源:wind、太平洋研究院


图11:2015年以来乳制品产量增长(单月值)

资料来源:wind、太平洋研究院


(三)供需改善,竞争格局向好,2017年是新周期起点

据尼尔森数据显示,2017年上半年,我国液态奶行业终端销售额同比增长约7%,销量同比增长约5%,产品均价稳步提升。Wind数据也可看出,截至2017年8月11日,我国牛奶和酸奶平均零售价分别为11.53元/L和14.28/斤,较去年同期分别上涨3.1%和2.4%。2017上半年,伊利和光明的销售费用率同比分别降低0.7 pcts和 7.1 pcts。


图12:2016年以来酸奶和牛奶零售价走势

资料来源:wind、太平洋研究院



二、乳制品各子品类均有改善,龙头企业优势加大

(一)各品类均有改善,常温酸奶增速最快

2016年6月-2017年6月,我国液态奶销量同比增长4.4%,较去年同期增速(-1.3%)明显改善,而且各子品类均有改善。销量占比最大的仍然是常温白奶和乳酸菌饮料,占比分别为28.7%和27.4%,二者增速也均有改善,常温白奶销量同比增速由去年同期的-2.2%提升至2.9%,乳酸菌饮料由去年同期的-8.1%缩小至-0.4%。另外,常温酸奶仍然是增速最快的品类,2016年6月-2017年6月,销售量同比增长42.1%,销量占比提升至7.8%。


图13:2017年6月(MAT)和2016年6月(MAT)销量增速对比

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


图14:各品类销量占比情况(内环2017年6月(MAT),外环2016年6月(MAT))

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


(二)主要乳企均有改善,伊利、蒙牛强者愈强

2017年,主要乳制品企业业绩均有望出现改善。从尼尔森数据来看,截止2017年6月前的12个月内,伊利、蒙牛、光明、三元等乳制品企业的销量增速均有改善。由于伊利和蒙牛在渠道、产品和品牌方面积累的优势,其增速相对更快。尤其是伊利,截至17年6月末,常温液态奶市占率提升至33.6%,同比增加2.8pcts;低温液态奶市占率提升至16.5%,同比增加1.3pcts;婴幼儿奶粉市占率提升至5.1%,同比增加0.4pcts。进一步细分来看,伊利在基础白奶继续巩固龙头地位,并且在常温酸奶、高端白奶、常温乳酸菌等三个发展潜力较大的细分领域的实力均在显著增强,随着未来这几个细分领域市场持续扩张,伊利在液态奶的市占率将进一步提升。


目前我国白奶市场已经形成了伊利和蒙牛为代表的双寡头格局。2016年,我国白奶整体销售额同比增长5.6%。其中基础白奶伊利占比最高,为37.4%,蒙牛其次为29.3%;高端白奶蒙牛占比最高为46.8%,伊利其次为33.5%。


图15:2017年上半年上市乳企业绩情况

资料来源:尼尔森、太平洋研究院


三、原奶价格平稳回升,乳企毛利率弹性加大

从历史数据来看,当原奶价格处于上升周期时,伊利的毛利率会降低;但是竞争格局改善带来销售费率降低的幅度会更大,从而导致净利率水平反而会提升。2009年7月—2014年2月,国内生鲜乳价格由2.30元/斤提升至4.27元/斤,期间伊利毛利率由35.5%降低至28.7%,销售费用率由28.2%提升至17.9%,净利率由2.22%提升至6.7%。


图16:伊利毛利率、销售费用率和净利率变化

资料来源:wind、太平洋研究院


图17:我国生鲜乳价格走势

资料来源:wind、太平洋研究院


近期,我国国内生鲜乳价格同比小幅上涨,目前约3.5元/公斤;但是国外全脂奶粉和脱脂奶粉同比去年均有明显上涨。8月1日,GDT最新拍卖结果显示全脂奶粉价格为3268美元/吨,同比提升39.29%;到岸价折算成生鲜乳价格已经超过国内生鲜乳收购价,如果下半年价格继续走高,有望带动国内生鲜乳价格。


图18:2016年以来我国生鲜乳收购均价

资料来源:wind、太平洋研究院


图19、2016年以来全脂、脱脂奶粉拍卖价(美元/吨)

资料来源:wind、太平洋研究院


七、投资建议与推荐评级

(一)行业景气度提升,收益率持续跑赢大盘

2017年1月- 9月,乳制品板块累计上涨37.50%,同期上证综指上涨6.79%,便是最有力的证明;乳制品板块涨幅主要在5月份之后,说明市场预期也在不断强化的过程中。


从公司层面来看,2017年年初至今,除了伊利(+61.5%)、天润(+10.4%)和光明(+3.1%)以外,其他乳制品公司累计收益都是负数;但是如果单看9月份,仅贝因美(-14.2%)股价是下跌的,其余公司均实现上涨;如果看最近一周股价(9.25-9.30),所有乳制品上市公司股价均为上涨,也表明行业景气度持续提升的趋势。


图20:2017年以来乳制品板块走势与大盘对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


图21:2017年乳制品板块单月涨跌幅以及和大盘对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


表2:乳制品企业区间涨跌幅

资料来源:WIND、太平洋研究院


(二)板块估值便宜,未来仍有提升空间

2012-2013年,由于国内奶荒导致奶价上涨,引发行业供给侧收缩,乳制品上市企业业绩增长加快;2013年,上市乳制品企业(不包括之后上市的公司)合计营收同比增长13.78%,扣非净利润同比增长38.45%。乳制品板块迎来一轮牛市,期间(从2012年12月4日持续到2013年10月22日)板块累计涨幅高达176.6%,伊利和光明分别上涨165%和195.5%,板块市盈率在35-40倍左右,溢价率超过160%。 


2014-2016年,原奶供给过剩,奶价下跌,行业竞争加剧,上市乳制品企业(口径与上面一致)收入和净利润增速下滑至个位数。期间板块(2013年10月22日至2017年5月11日)累计下跌12.11%,行业估值降至25-30倍(2015年市盈率提升主要是受A股牛市影响),溢价率降低至50%左右。


2017年上半年,随着需求回暖以及行业景气度提升,上市乳制品企业合计营收同比增长10.89%,扣非净利润同比增长20.55%,改善趋势十分明显。期间(2017年5月11日至今)板块累计涨幅较大,且主要以伊利、光明等龙头企业为主,尚未传导至全行业。从估值来看,目前板块PE在30倍左右,整体溢价率约60%,仍处于较低水平。我们认为,随着下半年行业景气度继续提升,上市乳企业绩改善趋势有望加强,板块溢价率仍有进一步提升的空间


图23:2012年以来乳制品板块走势

资料来源:WIND、太平洋研究院


图24:2012年以来估值板块溢价率变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图25:2012年乳制品板块PE变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


表3:乳制品上市企业涨幅和估值对比

资料来源:WIND、太平洋研究院


从个股层面来看,上半年伊利、光明等龙头企业业绩率先恢复,因此股价表现也是最为领先。2017年5月11日至今,伊利和光明分别上涨57.9%和12.8%。但是从估值水平来看,其PE和溢价率相较于2014-2015年并未提升太多,对比2013年仍有很大差距。


另外,从基金持股比例来看,截止2017年二季度末,伊利和光明的基金持股比例分别为13.62%和4.34%,环比虽然都有所提升,但是仍然处于历史低位。下半年,在需求回暖以及行业竞争格局改善的基础上,龙头企业业绩有望优先受益,二者基金持股比例也有望逐渐提升。


图26:2010年以来伊利溢价率和净利润增速的关系

资料来源:WIND、太平洋研究院


图27:2010年以来伊利基金持股比例变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


图28:2010年以来光明溢价率和净利润增速的关系

资料来源:WIND、太平洋研究院


图29:2010年以来光明基金持股比例变化

资料来源:WIND、太平洋研究院


七、重点推荐公司

(一)伊利股份:行业景气度提升,收入超预期增长

2017年以来,乳品行业回暖、消费者信心增强、原奶供应过剩缓解等,使得伊利销售大幅改善。目前终端动销良好、库存周转加快,业绩有望持续超预期,全年收入增长回归两位数确定性强。考虑营业外收入缩减等因素,归母净利润增长预计超过10%;改善会有持续性,2018年将有20%左右增长。单纯考虑赚业绩的钱,明年就有20%左右空间。另外,业绩高增长、市场关注度提升、受白酒行情带动、资金的配置意愿增强等,多因素共同促使伊利的估值中枢上移。

 

我们测算2017~2019年公司收入增速分别为12% / 11% / 10%,归母净利润增速分别为10% / 20% / 14%,对应EPS分别为1.03 / 1.24 / 1.41,目标价35.00元,维持“买入”评级。


(二)光明乳业:消费需求回暖,销售费用率显著降低

乳制品行业消费回暖,光明作为行业龙头企业有望优先受益;同时,随着我国冷链运输和储藏能力的提升,近几年低温酸奶一直维持较快增长,对于公司而言也是利好。2017年上半年,公司实现营收109.23亿,同比增长6.36%,相较于去年同期增速(+0.42%)有明显提升。另外,2016年,公司对内部管理运营架构进行了改革,形成生产中心、研究院、领鲜物流、荷斯坦牧业加总部的 4+1 平台。实施产销分离,营销专业化,按照产品线建立了六个面向全国的专业化营销中心。通过调整公司的运营架构,公司的运营效率将有所提升。


2017年,公司经营目标是争取实现营业总收入 215 亿,归属于母公司有者的净利润 6 亿,分别比16年同比增长 6.6%、 6.4%。我们认为,今年乳制品行业整体需求复苏,内部改革的支撑和外部环境均有利于公司实现经营计划。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速7.5% / 8.3%/ 8.7%,归母净利润同比增速分别为 25.3% /12.3% / 13.5%,EPS 分别为 0.58/0.65/0.73 元,目标价15.5元,维持“增持”评级。


(三)天润乳业:疆外高增长持续,新品上市利于长期发展

公司是新疆省内领先的乳企,主要以低温奶为核心;在疆内地区精耕细作程度已经比较成熟,尤其是疆北地区,因此具备较强的竞争优势,未来维持稳定增长的可能性较大。2016 年,公司凭借爱克林系列产品在疆外市场实现了爆发式的增长,尤其是在华东和华北市场。2017年上半年,公司在持续推广爱克林的同时,公司又推出了几款新品,下半年仍有新品推出。我们认为,公司有望凭借持续的产品创新能力和差异化产品,增强市场竞争力以及抗御市场风险的能力,从而支撑公司长期发展。


我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为40.6% / 30.8%/ 27.40%,归母净利润同比增速分别为 35.4% /32.6% / 29.2%, EPS 分别为1.03/1.36/1.76 元,目标价 54 元,维持“增持”评级。

 

(四)三元股份:非经常损益影响重大,未来业绩有望改善

2017年上半年,公司政府补助仅41.75万,同比减少了1.1亿,导致净利润下滑。公司业务主要包括液态奶、奶粉和冰淇淋。2016年,公司撤销液态奶事业部,设立常温奶事业部、低温奶事业部,旨在重点发展低温奶。公司拥有自由奶源,发展低温奶具有优势。奶粉业务方面,2017年上半年营业额逆势增长16%。,未来受益于二胎政策以及奶粉配方注册制,有望维持稳健增长。另外,公司7月底发布公告,拟与上海复星高科技有限公司、上海复星健康产业有限公司共同收购Brassica Holdings100%股权,后者拥有法国及意大利领先植物食品制造商 St-Hubert。St-Hubert定位高端、有机、健康,与三元业务有协同效应,同时有助于提升三元品牌力。


我们认为,随着各项改革措施逐步落实,产品结构逐步提升,以及政府补助影响消除,公司未来业绩有望进一步改善。我们预计公司2017-19年营业收入同比增速为21.2%/ 25.2% / 22.0%,归母净利润同比增速分别为 6%/ 65% / 28%,EPS分别为0.07/ 0.12 / 0.16元,目标价8.1元,维持“增持”评级,



团队介绍

黄付生:经济学博士,太平洋证券研究院院长助理,首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验,曾任职中信建投证券,多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。

蔡雪昱:工学硕士,太平洋证券食品饮料分析师,3年快消行业工作经验,5年行业研究经验,曾任职中信建投证券,新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。

郑汉镇:滑铁卢大学数学硕士,太平洋证券食品饮料助理分析师。1年半行业研究经验,曾任职中投证券研究总部。

管嘉琪:上海财经大学统计学硕士,太平洋证券食品饮料助理分析师。1年行业研究经验,曾任职国海证券。

王学谦:经济学硕士,太平洋证券食品饮料行业分析师,从业9年。




分析师承诺及免责声明

本公众订阅号(微信号:食品饮料大消费黄付生)为太平洋证券研究院消费组依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号不是太平洋证券研究院消费组研究报告的发布平台,所载内容均来自太平洋证券研究院已正式发布的消费类研究报告或对报告进行的跟踪与解读,如需了解详细的报告内容或研究信息,请具体参见太平洋证券研究院的完整报告。在任何情况下,本订阅号所载内容不构成任何的投资建议,太平洋证券研究院及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容(包括文字、音频、视频等)进行复制、转载的,需注明出处,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。











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