报告导读：行业挤压式竞争下，公司着眼产业链利益均衡，通过培育终端氛围拉动消费，份额持续提升。公司持续产品创新、精准化娱乐营销，稳步推进国际化，竞争优势持续加强。

投资要点：

• 投资建议：维持2016-17年EPS为0.83、0.93元，维持目标价19.8元（对应2016PE24倍），维持“增持”。

• 挤压式竞争下，2015年公司收入增11%显示竞争优势持续加强。受经济增速下行及一二线城市需求趋饱和影响，2015年行业收入增速大降17pct至2%；而原奶价格延续下降（国内原奶降15%、全球全脂奶粉降30%），价格战加剧。此背景下2015年公司液态乳收入增11%，带动主营收入增9%，增速大幅优于竞品，难能可贵，预计整体收入市占率升2pct至18%、液态乳产量市占率升3pct至26%。

  
  

• 行业长期需求潜力巨大，短期竞争仍激烈。目前我国液态乳人均消费量仅为全球1/3、日本1/2，随着消费升级、三四线需求开发及二胎放开，长期前景广阔。3月全脂奶粉价格环比仍降、处历史底部，短期看国内原奶仍过剩，预计全年价格仍处低位；当前伊利、蒙牛液态奶收入相当、料任何一家不会减少费用投放，竞争仍将激烈。

• 稳打稳扎、苦练内功，竞争优势持续加强。1）着眼产业链利益均衡：竞品促销加剧下，公司不盲目跟进降价，而是采用终端热卖等形式培育消费氛围，并推进普惠金融向产业链让渡利益；2）持续推进产品创新，配合精准娱乐营销：预计公司将继续聚焦儿童奶、金典、安慕希三大明星单品，通过与迪士尼合作、赞助我是歌手、跑男等展开强势营销，并推出爆趣珠等新品；3）继续国际化，提升内部管理。

• 核心风险：宏观经济增速下行、竞争加剧、食品安全问题。
  

   

正文：

1. 挤压式竞争加剧，公司乳品增近10%实属可贵

2015年业绩基本符合市场预期。2015年公司实现主营收入599亿元、归母净利46亿元，同比增11%、12%；低基数下Q4单季收入增17%、净利增70%。年度扣非净利40亿元、增7%，扣非前后差异主因收到政府补助增57%。公司拟每股派现4.5元，分红率59%。

 

原奶价格下降催生价格战，叠加行业需求放缓，收入增长10%显示竞争优势持续加强。受经济增速下行及一二线城市需求短期趋于饱和影响，2015年大众品增速全线放缓，其中1-10月乳制品行业收入增2%，增速同比大降17pct；此外，2015年原奶价格延续下行态势（国内主产区原奶均价降15%、全球全脂奶粉均价降30%），低成本下竞品促销加大，行业陷入价格战。在此背景下，2015年公司乳品主营业务收入增长9%（剔除饲料及其他业务），其中液态乳、奶粉及奶制品、冷饮系列分别增长11%、7%、-4%，增速优于竞品（蒙牛同期主营收入降2%，液态乳、奶粉、冰淇淋收入增速为1%、-21%、-18%）。预计公司收入市占率升2pct至18%、液态乳产量市占率升3pct至26%，显示竞争优势持续加强。

 

为应对价格战，公司加大促销，销售费用率达到历史高位。价格战下，2015年公司促销力度加大（液态乳销量增11%，但吨价仅增1%），广告宣传费激增59%，销售费用率增3pct至22%，到达历史高位。而成本降幅与费用升幅基本抵消，公司净利率同比持平为7.7%。

2. 行业短期需求承压，长期空间广阔

2.1. 经济增速下行、行业竞争加剧，乳业短期暂遇瓶颈

我们认为两大原因致2015年行业需求步入缓慢增长：

• 经济增速下行致乳品短期需求增长乏力。一二线城市需求增长已基本于00年代行业高速增长时释放，目前看人均需求已渐趋饱和、步入消费升级阶段；近年乳业规模增长主要得益于三四线城市需求增长，但因经济增速下行，三四线乳制品整体需求景气度不高，致行业整体增长乏力。

• 原奶成本下降加剧行业竞争，价格战拉低收入增速。按3-4年原奶周期看，2015年至今原奶价格处于周期底部，成本下行使得乳企潜在盈利空间变大，部分企业为抢占份额主动加大促销，行业竞争加剧。2015年伊利液态乳吨价仅增0.6%、大幅低于销量增速，而蒙牛加大促销力度后液态乳收入仅增1%（其中UHT、乳饮料收入均降10%、12%），反映了价格战下乳企收入增速被显著拉低。

2.2. 液态乳人均消费量仅为全球1/3，行业长期前景仍广阔

目前我国液态乳人均年消费量仅29升，为全球平均的1/3、为具有相似消费习惯的日本的1/2。且近年一二线城市乳品消费升级趋势加速（从特仑苏、金典、安慕希、莫斯利安等较高端乳品快速增长可以看出），我们认为，城镇化进程加速下三四线城市乳品需求有望逐步被挖掘，二胎政策放开后亦可能带来人口红利，国内乳品市场消费增长潜力仍十分广阔。

 

应当看到，乳制品行业难免出现阶段性的增速低点，但不影响其长期增长趋势。2008年金融危机下国内经济增速放缓，当年乳制品行业销量增速至阶段低点-1%；但随着政策调整、经济复苏、消费需求释放，2009-2011年行业销量增速迅速回升至10%以上水平，2012、2013年亦在5%以上。

3. 预计原奶价格仍处低位，行业竞争持续激烈

我们预计2016年原奶价格将保持低位平稳。预计国内原奶仍处于过剩状态，且由于国际大包粉对国内原奶构成替代，价格下行一定程度上压制了国内原奶价（截至3/15，全球全脂奶粉价格1791美元/吨，同比降30%、环比降0.8%，年初至今已下降11%）。

 

两大龙头份额相近，成本低位下预计行业竞争仍将激烈。近年伊利、蒙牛两大龙头整体收入市占率持续相近，至2014年仅微弱相距1%（16%vs.15%）；2015年下半年起蒙牛发起促销大战、力图实现份额追赶，当年销售费用同比增4%、销售费用率增1.3pct至22.4%，创历史新高；其中广告费用率基本持平，费用率增长主因促销力度加大。同年，伊利股份为应对竞争，销售费用率亦大增3.3pct至22.4%，到达近年来高点。当前两大龙头份额仍相近（18%vs.15%），降低费用投放（无论何种形式的）就意味着拱手让出份额，因此行业竞争料将持续激烈。

4. 稳扎稳打、苦练内功，竞争优势持续加强

4.1. 着重产业链利益均衡，推动行业健康发展

不盲目跟进降价，维护产业链利益均衡。受2015年行业价格战影响，目前乳制品行业渠道盈利普遍压缩；2016Q1行业竞争继续加剧，公司着眼产业链利益均衡，不盲目跟进降价，而是采用终端热卖、拉动消费氛围的方式来应对，有助产业链各层级的健康稳定发展

 

持续推行普惠金融，助力上下游共赢。据调研，截至2015年末公司供应链金融已覆盖500多家合作伙伴，放款额度突破10亿元，预计普惠率约3%（预计上下游合作伙伴总量约15000家）。公司目前已制定较清晰的供应链金融计划，以普惠率年增3pct为目标，至2018年达到12%、放款额度突破100亿元。普惠金融工程相当于公司向产业链上下游让渡利益，将有效缓解上下游资金压力、提高渠道忠诚度，为产业链健康发展奠定基础。

4.2. 持续推进产品创新，配合精准娱乐营销

迎合消费升级需求，持续推进产品创新。近年以来，随着一二线城市消费升级需求加速，公司推出金典、QQ星、畅轻、每益添、安慕希、核桃乳等新品，并于2015年重点发力安慕希。进入2016年，公司推出爆趣珠优酸乳新品，产品创新持续。据AC尼尔森统计，目前公司高端产品占比已达52%，儿童奶、金典、安慕希已成为公司体量较大、增长较快的明星单品（预计2015年收入分别达60亿、50亿、30亿元以上）。

 

持续、精准的事件营销与娱乐营销将为单品销售提供最大拉力。区别于蒙牛缩减广告费用的做法（广告宣传费用同比降2.2%），2015年伊利股份广告宣传费用率大增3.5pct至12.1%，相继冠名及赞助《奔跑吧兄弟》第二、三季（安慕希），以及《我是歌手》第四季（金典）等。值得注意的是，对于节目甄选，公司均慎重考虑受众群体、千人收视率等，相应进行特定单品的精准营销。大力度营销推动下2015年安慕希收入实现几何增长，2016Q1金典终端销售规模达30%以上。我们预计2016年公司仍将持续推进事件营销与娱乐营销，三大明星单品仍有望成为公司收入增长的最大拉力，助力实现7.5%的年收入增长目标：

• 儿童奶：预计公司将借上海迪士尼开园契机，推出迪士尼系列合作活动，并将陆续开发功能性产品、提升产品品质；而据渠道调研，目前相对娃哈哈、旺旺等竞品而言，公司渠道渗透率仍较低，预计公司将加大铺货力度。

• 金典：预计公司将进一步推进精准营销，于4月份借《我是歌手》节目收官之际进一步加大推广力度。
  

• 安慕希：公司已于2015年11月以5亿元高价中标《奔跑吧兄弟》第四季独家冠名权，预计将于2016Q2节目播出前后进一步加大推广力度（如投入硬广告、加大微博互动等），有望迎来新一轮爆发式增长，实现单品收入翻番的增长目标。

4.3. 内外兼修：国际化战略继续迈进，内部经营管理持续提升

“全球织网计划”继续稳步推进。为应对进口冲击，公司于2013年正式提出“全球织网计划”，力求做好资源全球化和市场本土化统一、科技全球化与研发本土化统一、食品安全国际化和本土化统一等三大全球化目标，目前已覆盖亚洲、欧洲、大洋洲和美洲等地。据公司官网介绍，公司于新西兰斥资30亿元兴建的伊利大洋洲乳业生产基地（第一期为4.7万吨奶粉生产线）已于2014年11月投产，目前已实现良性运作。据调研，日前新西兰二期项目已完成设计，并于2016年初动工，年内有望加速推进；公司于2015年亦成立了印尼公司，下半年已开展销售，有望进一步开拓东南亚及非洲市场。我们认为，国际化战略持续推进下，公司将进一步在全球原料、创新技术与海外市场上积累资源，在原料质量上提升国内消费者对品牌的信任度，为迈进“全球乳业5强”（2015年末为第8位）的目标奠定基础。

提升内部经营管理，苦练内功。为保持长期竞争优势，公司近年加强与IBM、科尼尔等大型咨询公司合作，逐步推进内部经营管理、供应链效率提升等项目，从精益化生产系统、推进云商、提升团队执行力等方面苦练内功。渠道上，公司继续坚持深化县乡级及餐饮市场培育（据渠道调研，公司部分产品于县乡市场铺货率仅50%-70%，酸奶产品提升空间尤其大），启动千乡万镇工程，增加人员、物车开发网点、辅导经销商团队、提升执行力，未来成效值得期待。

 

一直以来，伊利以稳打稳扎、厚积薄发的姿态领衔中国乳业，精耕细作、不急功近利、一步一脚印的经营哲学使公司赢得长期竞争优势，2012年起赶超竞争对手并在近年逐步拉开差距。2015年行业放缓之际，两大龙头不同的渠道运营机制与销售策略亦使竞争差距进一步显现。

5. 盈利预测及估值分析

5.1. 盈利预测

公司稳扎稳打下，竞争优势持续加强，市场份额持续提升，未来收入仍将稳健增长；行业竞争仍较为激烈，预计公司将持续加大费用投放以应对冲击，Q1业绩压力较大但收入增速仍高于行业平均。对公司盈利假设如下，主营产品吨价及销量增速假设如表1所示。

• 预计原奶均价全年保持低位平稳，吨成本较2015年升1.5%；

• 预计三大明星单品快速增长带动吨价提升，但竞争加剧下公司促销加剧，销量增速高于吨价增速；

• 竞争加剧下预计销售费用率仍将高企。

预计2016-17年公司营业收入为656亿、725亿元，同比增长9%、10%，归母净利润50.5亿、56.3亿元，同比增9%、12%。

5.2. 估值对比

 

综上，维持2016-17年EPS为0.83元、0.93元，参考可比公司估值均值给予2016年PE24倍，维持目标价19.8元，维持增持评级。

5.3. 核心风险

 

宏观经济增速下行。公司产品为大众消费品，若经济增速持续下行，将影响消费者购买频率与数量，对公司业绩造成影响。

 

竞争加剧。若行业价格战持续，将倒逼公司加大费用投放，对业绩产生较大影响。

 

食品安全问题。若公司或行业内其他企业出现食品安全问题，可能会影响公司产品的需求量。