长江食品饮料 | 2018年国内原奶价格将怎么走?

报告要点

2018年国内原奶价格将怎么走？

国际原奶价格：12月5日恒天然全脂奶粉、脱脂奶粉拍卖价格分别自年初下降14%、 33%，国际大包粉价格上涨乏力，主要是由于主要乳制品出口国供给开始恢复。复盘原奶历史周期看，原奶价格的主要驱动是供给，但是同时需求、饲料价格、库存因素亦是原奶价格重要影响因素。从目前看，国际供给恢复，欧洲脱脂奶粉库存位于高位，饲料价格位于低位，国际原奶价格上涨乏力，但是同时主要乳制品进口国需求亦恢复，所以预计国际原奶价格大概率不会出现大幅下跌的情况。

国内原奶价格：国内生鲜乳价格温和上涨至3.52元/千克，主要是由于国内供需改善，2017年1-10月国内生鲜乳产量累计下滑1.5%，国内乳制品需求回暖（2017Q2、Q3上市乳企营业收入同比增速超过15%），虽然进口大包粉数量同比增加明显，但是主要是下游乳制品加工企业补库存的需求，目前乳制品企业库存/收入比例处在较低水平，整体看目前国内原奶供需处于紧平衡的状态，支撑国内原奶价格上涨，但是饲料价格处于低位，以及国际原奶价格位于低位，限制国内原奶价格上涨幅度。

上游供需偏紧传导至下游供需偏紧，格局有望持续改善，盈利持续提升将是主基调。

本周核心观点

春节旺季将至，白酒再迎催化，2018年提价将是主旋律。随着春节白酒销售旺季即将到来，龙头价格有望继续向上。我们认为2018年酒企出厂价提升将是主基调，一方面茅台未来3-5年供需紧张决定其批价有望继续稳步向上，各价格带空间被打开（高端之间、次高端与高端、大众与次高端的价差均从之前的200-300元扩大到400-700元），企业需提价抢占各价格带中的制高点和次高点，另一方面终端价格稳步回升、渠道库存下滑完毕，为红利从渠道端到厂家端转移提供了基础。核心推荐标的：五粮液（渠道改革魄力强，量能增长弹性大，2018年估值不到20倍）、贵州茅台、泸州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、古井贡酒、洋河股份、口子窖、老白干酒。

国内原奶价格缓慢上行，关注乳制品格局改善；大众品需求改善，推荐乳制品、调味品及肉制品行业。最新原奶价格在3.5元/千克左右，环比7月上涨3%，同比去年小幅上涨0.6%。我们预计在上游供给缩减、下游需求好转及企业库存低位补库存周期下国内生鲜乳价格有望稳步上行，但受制于国际大包粉上涨幅度有限，乳制品格局有望改善。从上市公司业绩和行业数据看，2017年大众品需求出现全面复苏迹象（乳制品、调味品、啤酒、饮料等）。重点推荐有望迎来盈利黄金周期的伊利股份，竞争格局和成长性兼具备的调味品行业，推荐涪陵榨菜、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业，受益于成本下行的双汇发展，关注盈利能力进入改善通道的啤酒行业。

风险提示：下游需求疲软；公司业绩不达预期。

2018年国内原奶价格将怎么走？

国际原奶供给恢复，国际原奶价格上涨乏力

全球大包粉价格稳中下降

恒天然大包粉价格稳中下降。2017年12月5日最新恒天然全脂奶粉拍卖价格2830美元/吨，自年初下降14%，脱脂奶粉拍卖价格1774美元/吨，自年初下降33%。全球大包粉价格经过2016年下半年短期的上涨之后，又处于下降通道。

乳制品主要出口国供给开始恢复

乳制品主要出口国供给端结束下滑趋势，自2017年3月开始实现正增长。主要出口国新西兰、欧盟、美国、澳大利亚，原奶产量同比增速自2016年6月开始下滑，6-12月分别同比下滑0.7%、0.4%、0.9%、1.1%、2.5%、2.1%、1.6%，供给收缩是2016年6月至12月国际大包粉价格上涨的主要原因。但是自2017年3月开始主要出口国原奶产量开始恢复增长，2017年3-10月原奶产量分别同比变动0.8%、1.1%、-1%、1.2%、1.4%、2.0%、2.4%、3.2%，国际主要乳制品出口国供给开始恢复，是全球原奶价格上涨乏力的主要原因。

奶农实现盈利，单产提升驱动原奶供给恢复

欧盟和新西兰奶农开始实现盈利，提升奶农积极性。欧盟2015年3月取消牛奶配额制，原奶产量大幅增加，奶农亏损严重，自2017年4月奶农实现盈利，产量开始恢复。新西兰奶农自2014年底原奶价格低于现金成本线，奶农已经连续亏损两年，2017年4月开始奶农开始实现盈利。

单产提升是原奶供给恢复的主要驱动因素。2017年初泌乳奶牛存栏量减少，所以预计单产提升是原奶供给恢复的主要驱动因素。2017年3月至10月，新西兰原奶产量分别同比变动9.2%、6.3%、-0.7%、21.1%、11.7%、-1.6%、-1.6%、2.7%，欧盟原奶产量分别同比变动-0.5%、0.3%、-0.2%、0.7%、0.9%、2.3%、4.1%、4.1%。欧盟、新西兰单产恢复我们认为主要是奶农开始实现盈利，澳大利亚单产恢复，我们认为主要是去年影响单产量的天气因素消除。

国际原奶价格何去何从？

借古鉴今：2006年以来国际原奶周期回顾

2006.6-2007.12原奶价格上涨驱动因素：供给收缩+饲料价格上涨；

2009.1-2010.6原奶价格上涨驱动因素：2009年供给收缩+2009/2010年需求恢复+饲料价格上涨；

2013.1-2014.5原奶价格上涨驱动因素：2013年供给收缩明显+2014年需求触底回升+库存增加扩大需求+饲料价格处于高位；

从历次周期看，供给端是主要驱动因素，但是同时饲料、需求和库存亦对原奶价格形成影响。

此次国际原奶价格研判

供给端：乳制品主要出口国原奶产量目前已经开始呈现恢复的态势，并且欧洲目前脱脂奶粉库存38万吨，欧盟脱脂奶粉一年总产量约170万吨，出口量约60万吨，国内消费量约100万吨，整体来看欧洲脱脂奶粉库存压力较大，短期之内依然对价格形成压制。

需求端：主要乳制品进口国我国、俄罗斯、墨西哥乳制品进口数量恢复明显，我国进口大包粉数量1-10月累计增加23%，尤其是2017年6月-10月我国进口大包粉数量单月同比增速均超过50%，9月甚至达到150%，其中脱脂奶粉增速快于全脂奶粉。

饲料：饲料占养殖成本比例约70%-80%，其中主要是玉米、青贮玉米、苜蓿、豆粕，从国际饲料价格看，目前国际饲料价格依然疲软，从成本端角度看，在一定程度上制约原奶价格上涨。

核心观点：目前无论是新西兰还是欧洲奶农都已经实现盈利，未来如果没有天气等极端因素影响，预计原奶产量依旧会保持稳中略增，同时欧洲库存的38万吨的脱脂奶粉对价格形成压制，并且饲料价格未见起色，全球原奶价格缺乏上涨的动力，但是考虑到需求端恢复，所以预计大概率也不会出现大幅下跌的情况，基本会保持稳定。

国内原奶供需改善，原奶价格温和上涨

国内原奶供给减少，需求回暖

奶牛数量下降，国内原奶供给减少。自2017年5月国内生鲜乳产量总体呈现下滑的趋势，10月生鲜乳同比减少3.1%，1-10月生鲜乳产量同比减少1.5%，原奶供给下滑主要是由于奶农亏损后陆续退出，奶牛数量减少。

下线城市消费升级，我国乳制品消费需求回暖。根据尼尔森数据，2017年上半年液态类乳品零售额同比增长7.3%，其中三四线城乡同比增长近9%。从上市公司数据来看，2017年1-9月行业收入同比增长14%，其中2017Q1/Q2/Q3行业收入分别同比增长5%/18%/17%，下游需求恢复明显，二季度、三季度收入增速改善明显。

下游乳制品企业目前库存收入比处于低位，补库存进一步放大需求。由于2013年我国乳制品企业经历奶荒，大量进口国际大包粉作为替代奶源，随着大包粉逐渐消化完毕，目前我国上市乳企库存/收入比例已经下降至低位，乳制品企业面临补库存的需求，会进一步放大需求。

供需紧平衡，国内原奶价格温和上涨

我国生鲜乳价格温和上涨，我们认为目前我国原奶产量下降，下游乳制品需求回暖，同时进口大包粉数量虽然增加明显，但是主要是乳制品企业补库存的需求，目前国内原奶供需处于紧平衡的状态，我们认为国内原奶供需紧平衡是支撑国内原奶价格上涨的主要驱动因素之一。

同时考虑到国际原奶价格在低位，且玉米等饲料价格处于低位，预计国内原奶价格上涨温和。

上游供需偏紧传导至下游供需偏紧，格局有望持续改善

2015、2016年上游原奶行业供给过剩，导致下游乳制品行业竞争加剧，同样2017年上游供需偏紧，我们认为也会传导至下游乳制品行业，行业竞争格局有望持续改善。

一方面是上游供需偏紧，上游原奶企业不需要大力度进入下游乳制品加工业消化过剩的奶源，来自上游乳企的竞争减少。

另一方面成本上行背景下，来自区域乳企的竞争缓和。区域乳业和龙头乳企之间的竞争趋缓。成本下降尤其是大包粉价格下降过程中，区域乳企成本优势会更明显，会通过价格战加速对市场份额的争夺。成本上涨后来自区域乳企的价格战减少，同时区域乳企寻求和龙头企业伊利和蒙牛的差异化竞争，战略转向低温。

竞争格局有望持续改善，盈利持续提升将是主基调。企业的最终盈利能力应该是对产业链中的两方议价权来确定的，即：1）对消费者的议价权，表现为价格的高低，体现为毛利率的高低；2）对渠道的议价权，表现为渠道费用的高低，体现为销售费用的高低。

无论是对消费者的议价权还是对渠道的议价权，关键因素仍是行业竞争格局以及企业在行业中的竞争地位决定的。

以格力为例，伴随着其市场份额提升，格力2016年家用空调内销市占率43%，较2008年提升7pct，其盈利能力自2007年开始经历了近10年的提升周期，10年内毛利率提升近15pct，净利率提升了近10pct。

伊利有望进入以格局改善驱动的新盈利周期。在2015年以前，伊利盈利能力提升主要来自产品结构升级带来的毛利率提升，而费用率近年来持续增加。我们认为随着行业需求回暖、行业竞争格局改善，伊利将进入以竞争格局改善驱动的新的盈利周期。

本周核心观点及投资建议

春节旺季将至，白酒再迎催化，2018年提价将是主旋律

随着春节白酒销售旺季即将到来，龙头价格有望继续向上。我们认为2018年酒企出厂价提升将是主基调，一方面茅台未来3-5年供需紧张决定其批价有望继续稳步向上，各价格带空间被打开（高端之间、次高端与高端、大众与次高端的价差均从之前的200-300元扩大到400-700元），企业需提价抢占各价格带中的制高点和次高点，另一方面终端价格稳步回升、渠道库存下滑完毕，为红利从渠道端到厂家端转移提供了基础。核心推荐标的：五粮液（渠道改革魄力强，量能增长弹性大，2018年估值不到20倍）、贵州茅台、泸州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、古井贡酒、洋河股份、口子窖、老白干酒。

国内原奶价格缓慢上行，关注乳制品格局改善；大众品需求改善，推荐乳制品、调味品及肉制品行业

最新原奶价格在3.5元/千克左右，环比7月上涨3%，同比去年小幅上涨0.6%。我们预计在上游供给缩减、下游需求好转及企业库存低位补库存周期下国内生鲜乳价格有望稳步上行，但受制于国际大包粉上涨幅度有限，乳制品格局有望改善。从上市公司业绩和行业数据看，2017年大众品需求出现全面复苏迹象（乳制品、调味品、啤酒、饮料等）。重点推荐有望迎来盈利黄金周期的伊利股份，竞争格局和成长性兼具备的调味品行业，推荐涪陵榨菜、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业，受益于成本下行的双汇发展，关注盈利能力进入改善通道的啤酒行业。

重点推荐标的：

白酒：

贵州茅台：1）白酒品牌黄金周期到来，受益于消费升级以及大众化迅速扩容，茅台竞争力凸显，独占千元以上价格带，普飞放量、定制开发酒完成价格升级；2）四季度旺季需求下，经销商库存目前仍然偏低，预计茅台批价仍然保持稳中有升，明年春节相比今年延后，基数效应下收入仍有望保持较快增长；3）茅台酒、茅台酱香酒双轮驱动格局基本形成，酱香酒今年预计实现高速增长，成为茅台重要的腰部力量以及新的增长级。我们预计2017/2018年EPS分别为19.47/26.03元，给予“买入”评级。

五粮液：1）五粮液今年实现量价齐升，预计明年在高端酒需求继续释放下以及茅台酒供需紧平衡的情况下，五粮液仍然大概率保持量价齐升的趋势；2）渠道转型坚定进行中，目标实现百城千县万店计划，加强对终端门店的覆盖，解决过去过度依赖经销商、渠道发展不均衡的问题；3）五粮液作为浓香白酒标杆，公司加强产品结构调整，持续推进“1+5+N”品牌战略，布局全价位产品线，满足消费者多元需求。我们预计2017/2018年EPS分别为2.51/3.59元，给予“买入”评级。

泸州老窖：1）公司主要品项价格体系全面理顺，维护并提升各级渠道利润，聚焦核心五大单品，进入全面发力阶段；2）国窖1573挺价坚决，出厂价不断上调，并实行计划内外价格，今年预计实现高速增长，明年预计大概率仍保持高速增长；3）公司中端酒蓄势待发，中端产品渠道利润不断提升，收入增速有望逐步上行，低端酒调整基本结束。我们预计2017/2018年EPS分别为1.88/2.78元，给予“买入”评级。

水井坊：1）公司前三季度收入保持高速增长，核心大单品持续放量，产品结构升级带动毛利率持续提升，超高端单品“菁翠”近期推出，产品高端化持续推进；2）公司核心市场保持强劲市场，次核心市场受益于基数问题增速更高，未来会有第三阶核心市场，公司全国化布局持续推进；3）由于公司品牌投入与市场拓展并线进行，预计销售费用率仍将维持在较高水平，但随着公司产品结构持续升级，盈利能力仍有望持续提升。我们预计2017/2018年EPS分别为0.71/1.21元，给予“买入”评级。

古井贡酒：1）公司受益于省内消费升级，中高端竞争格局良性，产品结构持续升级，今年古8、古16实现高速增长，省内整体实现稳健增长；2）公司省外市场稳步拓展，河南今年整体增长较为乏力，但渠道库存以及利差问题在逐步解决，明年有望重新进入良性增长通道；3）黄鹤楼目前仍处于蓄力调整阶段，前期费用投入与渠道开拓投入可能较大，但经过产品梳理以及重新定位，复苏趋势显著，明年有望加速成长.。我们预计2017/2018年EPS分别为2.23/3.13元，给予“买入”评级。

洋河股份：1）公司产品结构持续升级，蓝色经典系列保持快速增长，其中次高端产品梦之蓝今年实现高速增长，收入占比不断提升；2）省内市场公司去年采取主动调整策略，目前库存处于良性阶段，渠道利差逐步恢复，调整基本结束，明年有望进入良性增长通道；3）公司省外不断推进新江苏市场，实现多点布局，渠道不断下沉，省外收入占比有望不断提升，打开公司新的成长空间。我们预计2017/2018年EPS分别为4.53/5.66元，给予“买入”评级。

山西汾酒：1）山西省内垄断地位较强，省内消费升级带动公司金奖等中高端产品占比持续提升，高端酒产品实现快速增长，对地方酒品牌强势挤压，省内份额有望继续提升；2）省外青花系列实现快速增长，省外京津冀、鲁豫等市场不断增加人员配置与资源投入，未来可拓展空间较大，亦是公司未来最大的增量来源；3）公司改革红利不断释放，自上而下推动公司进入高速增长通道，公司作为清香龙头，未来发展空间仍然较大。我们预计2017/2018年EPS分别为1.19/1.84元，给予“买入”评级。

沱牌舍得：1）公司坚持“舍得+沱牌”双品牌战略，战略聚焦舍得系列，今年来中高档酒保持较高增长，低档酒仍在调整，主要由于公司大幅削减低端酒条码，实现产品结构调整；2）公司今年品位舍得保持较快增长，在整体收入占比不断提升，公司产品未来有望持续升级，盈利能力有望逐步凸显；3）公司不断开拓渠道，实现扁平化操作，前期市场费用与人员投入较大，未来随着收入的逐步增长，费用投入有望进入良性区间。我们预计2017/2018年EPS分别为0.54/0.94元，给予“买入”评级。

食品：

伊利股份：国内液态奶行业回暖，伊利收入端环比改善明显，同时来自于区域乳企、原奶企业的竞争压力缓解，且伊利、蒙牛之间形成默契，行业整体竞争趋缓，乳制品行业迎来盈利黄金周期，伊利作为龙头核心享受竞争格局改善带来的红利，盈利能力有望继续提升。我们预计2017/2018年EPS分别为1.05/1.33元，给予“买入”评级。

双汇发展：肉制品业务收入增速环比改善，猪、鸡下行周期，且高价库存已经消化完毕，肉制品业务利润迎来拐点，同时在猪周期下行过程中，屠宰价差扩大，屠宰放量，产能利用率提升，屠宰业务利润亦会迎来改善。我们预计公司2017/2018年EPS分别为1.40/1.62元，给予“买入”评级。

风险提示：下游需求疲软；公司业绩不达预期。

上周食品饮料行业行情回顾

上周沪深300指数跌幅-0.56%，食品饮料行业指数（sw）涨幅4.62%，相对收益5.18%，年初至今累计超额收益为27.97%，累计收益为47.08%（白酒累计收益83.53%，食品累计收益4.1%）。上周沪深300平均估值14倍，食品饮料行业平均估值35倍，相对估值2.53倍。其中白酒板块估值34倍，非白酒板块34倍。

食品饮料子行业中，上周涨幅前三的是啤酒(6.58%)，乳品(5.76%)与调味发酵品(5.2%)；上周跌幅前三的是软饮料(-4.78%)，其他酒类(-1.45%)与黄酒(-0.18%)。

上周行业重要数据新闻及点评

【最新数据】：猪肉价格环比上升，原奶价格环比上升

肉制品：仔猪、生猪、猪肉价格环比上升

截至12月15日，仔猪价格29.84元/公斤，环比上升0.67%，同比下降27.25%；生猪价格15.04元/公斤，环比上升0.07%，同比下降13.41%；猪肉价格21.98元/公斤，环比上升0.93%，同比下降13.43%。猪肉与生猪价差6.94元，相比上周有所扩大。

饲料成本中玉米价格1.84元/公斤，环比下降0.54%，同比持平。豆粕价格2.93元/公斤，环比下降7.57%，同比下降19.73%。猪粮比为8.17，高于盈亏平衡线。

乳业：原奶收购价格环比上升

，截至12月6日，内蒙古、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.52元/公斤，环比上升0.28%，同比上升0.60%；截至12月5日，新一轮恒天然奶粉拍卖价格中全脂奶粉2830美元/吨，环比上升1.70%；脱脂奶粉1774美元/吨，环比上升4.70%。

酒类：茅台、五粮液电商价格环比持平

草根渠道数据反馈，茅台多地实际批价接近1500元，部分地区出现上涨，五粮液批价在840元左右。从电商监测数据来看，截止12月15日，一号店飞天茅台价格环比持平，为1299元，五粮液价格环比下降10.11%，为889元；截止12月15日，京东飞天茅台价格环比持平，为1299元，五粮液价格环比上升13.42%，为1099元。啤酒方面，百威环比下降7.41%，为5元，嘉士伯环比下降12.50%，为7元。红酒方面，张裕环比下降10.54%，为28元，其他环比持平。

【要闻动态跟踪】

【大事提醒】

食品饮料行业周度观点：2018年国内原奶价格将怎么走？

对外发布时间：2017年12月18日

研究报告评级：维持“看好”

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

刘    颜  SAC编号：S0490516050001   邮箱：liuyan8@cjsc.com.cn

董思远  SAC编号：S0490517070016   邮箱：dongsy@cjsc.com.cn

张伟欣   邮箱：zhangwx2@cjsc.com.cn

赵海燕   邮箱：zhaohy4@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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