【长江食品饮料行业深度报告】注册制带来行业供需拐点临近,行业格局有望加速出清

报告要点

婴童店和电商的兴起背景下渠道壁垒降低，导致行业调整多年

2013年下半年至今，我国婴幼儿行业经历了3.5年的调整，行业调整的核心在于2013年开始的几次渠道变革导致的行业渠道壁垒降低，竞争参与者大幅增多导致行业集中度下降。2013年后婴童渠道发展迅速带来大量进口杂牌涌入，2014-2015年随着海淘电商平台的兴起，大量海外品牌涌入。这两部分新增竞争品牌分流了行业至少30%的市场容量导致龙头品牌市场份额下降，形成了外资大牌、国产大牌、外资小品牌、海外原版混战局面，竞争格局混乱，行业盈利能力不断下降。

2016年新生婴幼儿数量预计同比增长6%，行业需求进入2-3年的上升周期

近期国家卫计委表示，2016年全年出生人口将超过1750万，增长率预计在6%，新生儿数量增加将会带动行业市场容量扩大，由于新生婴幼儿对需求的带动大约有6个月的滞后期，需求端拐点我们预计在明年一季度出现，同时2016年初二胎政策放开，2017年全年二胎效应正式释放，我们预计2017年新生儿数量将更为可观，行业需求进入2-3年以上向上周期（预计增量10%-15%左右）。

注册制第一批名单将预示着行业供需拐点来临

2016年11月16日注册制配套细则出台，正式进入申请流程，由于2018年1月1日注册制将正式实施，我们预计第一批名单最晚时间在三季度，乐观预计明年二季度出台。注册制第一批名单发布之后，预计会对行业产生以下三方面影响：1）一个生产企业只能有3个配方系列，会导致之前贴牌的杂牌退出，杂牌退出之后会有15%-20%的市场份额空出；2）目前渠道库存水平较低，随着第一批名单出来，渠道会迎来一波补库存的需求，预计会有10%-20%的增量；3）渠道重塑，随着杂牌的退出，没有竞争力的三四线的婴童店会退出，行业会重新回归到壁垒相对较高的超市卖场以及大型连锁的渠道为主，倒推整个行业集中度的提升，行业竞争格局的拐点会到来，盈利能力会恢复到相对比较合理的水平。

核心推荐标的：贝因美、伊利股份

从渠道看，注册制实施，对一二线城市影响较大，主要是影响三四线的母婴店渠道，国产渠道下沉更深，并且在三四线城市国产的接受度较高，国产有望核心受益。核心推荐标的贝因美和伊利股份，建议关注港股合生元和雅士利。

风险提示：1.政策实施不达预期；2.需求不达预期。

报告正文

婴幼儿行业现状：行业连续调整3年，竞争格局混乱

我国婴幼儿行业自2013年开始调整

2013年之前我国婴幼儿市场迅速增长，行业内公司收入普遍处于快速增长时期。2008年到2013年合生元、澳优、贝因美、原装原罐进口、伊利、雅士利、圣元收入年均复合增长率分别为146.8%、33%、30.7%、24%、11.3%、7.9%、3.2%。以合生元、贝因美、伊利为代表的国产迅速发展，行业整体增速较快，各个公司分享行业发展红利。

2013年行业企业受到发改委反垄断调查，抑制价格上涨趋势。外资品牌惠氏、美赞臣、多美滋、雅培、美素佳儿、恒天然、明治以及国产品牌贝因美、合生元对价格进行了调整，下调幅度5%-20%不等。反垄断调查抑制价格整体上扬的趋势，再加上国内新生婴幼儿数量基本保持不变，行业整体增速放缓。

2014年开始行业竞争激烈，进入了长达3年的调整期。2013-2015年原装原罐进口、澳优、伊利、圣元、合生元、贝因美、雅士利年复合增速分别为35%、11.8%、8.1%、1.7%、-5.45%、-13.5%、-29.5%，原装原罐近两年增速明显提升，国产均有所放缓，甚至出现下滑。

品牌数量较多，竞争格局混乱

据统计我国婴幼儿市场规模约800亿元（出厂价口径），其中惠氏、达能、美赞臣、雅培、美素佳儿等主流外资品牌约300-350亿元，国产主流品牌伊利、贝因美、合生元、飞鹤、圣元、雅士利等收入规模合计约200-250亿元，据专家统计2015年海淘代购规模约100亿元左右，根据测算国外小品牌的市场约100亿元左右，另外还有一部分国内的小品牌。

根据专家统计，2015年婴幼儿行业销售量约100万吨，国产近60%，进口为40%多（此处进口包括境内生产的国外品牌），境内生产加工、原装小包装成品进口、境外代购、海淘、网购、入境自带分别为70万吨、17.6万吨、13万吨，分别占比为70%、17%、13%。

2005年之前我国国产婴幼儿还未形成强势品牌，主要由外资品牌占据，外资品牌市场份占比约70%左右，2005年发生雀巢婴幼儿碘超标事件，外资品牌市占率迅速下滑，国产品牌迅速崛起，2008年事件发生之前国产市占率达到60%，之后进口品牌开始大幅替代国产品牌，进口品牌市占率提升明显，再加上海淘、跨境电商的冲击，目前外资品牌占比约60%多。 

我国婴幼儿行业渠道变革：商超-母婴-电商

我国婴幼儿渠道从商超到母婴再到电商。2008年之前我国婴幼儿渠道主要以商超为主，2008年之后母婴店迅速崛起，2015年我婴店数量已经将近80000家，较2012年增加50%，母婴渠道占比已经达到48%。2011年之后电商渠道兴起，电商渠道占比持续提升，2015年电商渠道占比已经达到30%，并且线上品牌以外资品牌为主。2015年母婴店、电商、商超占比分别为48%、30%、22%，从近几年趋势看，商超呈明显的下降趋势，母婴店和电商渠道占比提升明显。

从婴幼儿行业发展历史看为什么我国品牌数量多，竞争格局混乱

我国婴幼儿行业发展主要围绕两条主线，产品和渠道。

产品主线：国产奶源-进口奶源-原装原罐进口-海淘原版。2008年事件，国产内部洗牌，消费者对国产奶源失去信心，进口奶源受到青睐，外资品牌开始抢占市场份额。2011年外资品牌开始发力高端，原装原罐开始兴起，我国进口小包装的迅速增长。2014年跨境电商兴起，海淘进入我国市场。

渠道主线：商超-母婴-电商。2008年之前我国婴幼儿销售渠道主要是商超渠道，2008年之后母婴店数量开始迅速增加，母婴店分布的范围更广，下沉更深，目前我婴店数量已经将近80000，成为我国婴幼儿的主要销售渠道。2011年电商渠道开始发展，目前电商渠道已经占据婴幼儿将近1/3的市场份额。

我国婴幼儿品牌数量较多，竞争格局混乱，和渠道的变革相关，2008年之后母婴店崛起，使行业进入壁垒降低，众多小品牌涌入国内市场，另外众多的小品牌由于渠道利润较高，所以养活了众多的小母婴店，2011年电商渠道的兴起，尤其是2014年跨境电商的兴起，海淘进一步冲击我国市场。形成了我国外资大牌、国产大牌、外资小品牌、海外原版竞争的态势，竞争格局混乱。

第一阶段：国外大牌企业纷纷在我国建厂，进口奶源为消费趋势

自1990年左右开始雀巢、美赞臣、达能等国际大品牌纷纷在我国建立生产基地，进军我国婴幼儿市场。2007年左右惠氏、雅培纷纷在我国建厂。2008年事件发生之后，国产受到重挫，消费者对国产奶源失去信心，对进口奶源的青睐度增加，国产市占率由60%迅速下降，外资品牌则迅速抢占国内市场，市占率超过国产。2008年我国进口大包粉数量仅为10万吨，到2013年我国进口大包粉数量达到80万吨，年复合增长率分别为53%。

第二阶段：从进口奶源到原装原罐进口的消费升级

原装原罐小包装婴幼儿进口数量自2011年之后增加明显。我国原装进口婴幼儿数量自2011年之后增长迅速，2011年进口量为6.5万吨，2015年进口量为17.6万吨，4年增长11万吨，据专家统计我国婴幼儿年吞量约100万吨，原装进口婴幼儿占比已经将近20%（不包括海淘代购进入国内的）【1】。
国外大牌厂商分别推出原装原罐进口的高端产品。2011年惠氏推出启赋、达能推出可瑞康（2016年已经退出国内市场）、雅培推出菁智，三款都是属于原装原罐进口，惠氏此前在国内主推的是S-26金装，达能此前主要产品是多美滋（2015年已经将多美滋出售），雅培的主要产品是雅培亲体金装，都是属于基础款产品，均为进口奶源国内生产。2011年是从进口奶源到原装进口升级的开端，原装进口的核心价格带在300元以上，进口奶源的核心价格带在200元左右。2015年惠氏在华实现超过100亿销售额，近几年惠氏销售额以及市占率提升明显，2015年在国内市场占有率第一，主要是由于其高端产品启赋销售额增长迅速【2】。

第三阶段：母婴店兴起，渠道壁垒降低，小品牌增多

2008年之前我国婴幼儿的销售渠道一直是以商超渠道为主，2008年之后母婴渠道迅速崛起，据统计，目前我婴店的数量将近80000个，较2012年增加将近30000个，增长幅度超过50%，母婴渠道目前是婴幼儿占比最高的渠道，达到48%，并且接近70%的母婴店集中在三四线城市。
母婴店和商超对比：

1） 母婴店相对商超能够提供更多的专业咨询服务，并且具备一站式的母婴产品，母婴店分布的范围更广，下沉更深，可以渗透到三四线城市甚至城镇；

2） 商超的渠道壁垒相对更高，一般一个商超内只有10个左右的婴幼儿品牌，并且都是具有一定品牌力的产品，母婴店渠道的进入壁垒相对较低，尤其是三四线个体户的母婴店，一般一个母婴店里面可以有几十个品牌；

3） 母婴店由于可以深度营销，价格体系不透明、渠道利润较高的更加受到小规模母婴店的欢迎，降低了渠道的壁垒，小品牌进入到国内市场。

第四阶段：电商渠道崛起，海淘冲击我国市场

我国电商渠道近几年迅速崛起。根据统计，我国2015年线上婴幼儿销售额预计达到222亿元左右，自2010年开始，年复合增长率超过40%。电商渠道已经成为婴幼儿销售主要渠道之一，占比将近1/3。

2014年在海外代购规模的迅速增长以及政策的驱动下跨境电商迎来发展元年。21世纪以来随着留学人数的增加，以及海外旅游的增长，使得代购规模迅速增长，2010年海淘代购的规模在120亿左右，2013年已经达到740亿元，年复合增长率超过80%。，市场混乱，商品真假难辨。2014年为了更好规范海淘代购市场，促进跨境电商规范发展，，这在政策上给予了跨境电商明确的法律支持。

跨境电商的发展，大量的国外原版进入我国市场。正常贸易进口的原装原罐国行的婴幼儿的价格一般是在300元左右，但是海淘的海外原版价格一般在200元以下，并且海外原版抓住了消费者想买和国外一样的的消费心理。海外的原版进一步冲击我国的市场。

注册制实施，有效改善行业供给端
注册制进入申请阶段，行业供给端拐点可期

，意味着婴幼儿配方注册制正式进入了实际操作阶段。

根据婴幼儿配方注册制规定，每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，目前我国市场上流通的产品的国内外生产企业共有约160多家，其中国内企业约100家，国外企业约60家，按照“每个生产企业不得超过3个系列”的新规计算，我国未来婴幼儿品牌数量最多不超过500个，意味着过去大量通过海外加工厂贴牌、代加工的杂牌将退出市场。

由于我们婴幼儿配方注册制于2018年1月1日开始正式执行，我们预计第一批名单最晚会于2017年三季度发布，乐观预计2017年二季度发布。通过草根调研，目前渠道的库存水平仅1-2个月（正常是4-5个月），经销商和终端均处于观望阶段，因此我们预计第一批注册制名单发布将意味着行业有望迎来一大波补库存的需求，行业供给端拐点也有望正式到来。

注册制实施，预计行业供给端会空出15%的空间

测算方法一：

小品牌主要是来源于新西兰、澳大利亚等

主流品牌原装进口主要来自于荷兰、爱尔兰、德国等欧洲地区。我们统计了主流品牌的原装进口的生产地，惠氏的启赋、S-26铂臻，雅培菁智，美赞臣蓝臻，达能的爱他美和诺优能，美素佳儿，雀巢超级能恩等主流外资品牌的原装原罐进口产品主要是来自于爱尔兰、瑞士、荷兰、德国等欧洲地区。

境外生产企业注册名单中新西兰和澳大利亚数量最多，但大品牌生产工厂较少。目前进口乳品境外生产企业注册名单中获得婴幼儿乳粉许可的生产厂商共有61家，其中17家是惠氏、雅培、美赞臣、达能、雀巢、美素佳儿、圣元、雅士利等企业的生产工厂。注册名单中新西兰生产工厂最多，有12个，去除可瑞康和雅士利的工厂，还有10家工厂。其次是澳大利亚，通过注册的生产工厂数量为7家。

小品牌退出，预计会空出约100亿的空间

2015年我国进口婴幼儿17.6万吨，24.7亿美元（约160多亿元），其中超过50%来自于荷兰、爱尔兰和德国。按照数量，荷兰、爱尔兰、德国、法国、新西兰、丹麦、澳大利亚、新加坡、韩国、其他占比分别为33%、14%、10%、9%、8%、6%、6%、5%、4%、5%。按照金额，荷兰、爱尔兰、德国、法国、新西兰、丹麦、澳大利亚、新加坡、韩国占比分别为33%、17%、12%、5%、8%、4%、6%、6%、4%、5%。

主流品牌主要是来自于爱尔兰、瑞士、新加坡、丹麦、西班牙、荷兰、德国、法国，进口婴幼儿数量和金额占比合计约分别为78.12%、78.18%。之前统计新西兰和澳大利亚的注册的生产工厂最多，但是主流品牌很少，所以小品牌主要是来自于新西兰和澳大利亚，新西兰和澳大利亚进口婴幼儿数量和金额占比合计约分别为14.3%、14%，另外荷兰生产的主要对的品牌是美赞臣、诺优能、美素佳儿、澳优，爱尔兰为启赋、雅培的高端产品，我们预计来自荷兰主流品牌的销售额和爱尔兰的销售额相差不大，但是荷兰的进口数量和金额远远大于爱尔兰，Lypack Leeuwarden B.V.是荷兰最大的代加工厂，代加工代工品牌较多，如欧比佳Eurbest、荷兰朵Hollander、美素方牧Frisfarm、莱那珂Lait-Nacre、御宝星Kingstar、BBF金﹒牛栏宝等。总体看我们预计小品牌的占比约35%左右，2015年进口的金额约60-70亿元，考虑关税、增值税、运输费用、贸易商的利润率，我们预计小品牌的规模约100亿元（按照贸易商的出厂价口径），占我国婴幼儿市场规模约15%，再考虑我国的定制品牌，这一规模约20%左右。假设80%的杂牌会退出，则行业整体空出约15%的空间。

测算方法二：

注册制规定每个工厂最多只能生产3个系列9种配方，意味着过去大量通过海外加工厂贴牌、代加工的杂牌将退出市场，我国婴幼儿的销售渠道包括商超、电商和母婴店，商超的进入壁垒较高，一般商超的品牌不会超过10个，而这些小牌杂牌的基本没有投入品牌费用，所以渠道利润较高，价格体系相对不透明，一般都是通过母婴店渠道销售。

目前婴童渠道销售占比约在48%左右，按照800亿的市场规模测算，预计约300多亿婴幼儿是通过婴童渠道销售的，据统计，三四线城市婴童店占比近70%，三四线婴童店所占据的市场约200多亿元，据渠道了解，大部分的三四线婴童店都是以销售杂牌为主，所以初步测算杂牌的市场规模应该在150亿左右，占行业的空间约20%，假设80%的杂牌会退出，则会空出约15%的市场空间。

 

全面二胎放开，带动行业整体扩容

2016年新生婴幼儿数量预计同比增长6%

2016年新生儿数量同比增长6%。近期国家卫计委表示，2016年全年出生人口将超过1750万，较2015年增加新生儿数量超过100万，增长率预计在6%，猴宝宝新生儿数量增多主要是以下几方面原因，2013年单独二孩的政策刺激，以及属性迷信的原因，2015年是羊年，希望跨过羊年，生一个猴宝宝，另外2016年初的全面二胎放开也会有一定的影响。

新生儿产品已经出现回升。据尼尔森统计，婴儿一阶段产品的销售额同比增长率已经连续3个季度保持回升，在16年第三季度达到+5.2%。婴儿纸尿裤新生儿码和小码的增长率也持续3个季度回升，分别达到+36%和+32%。一般婴幼儿3段的销量是最大的，2016年新出生婴儿将会直接带动明年3段的需求。

医院今年上半年孕妇建档数增长30%以上，最终会传导到需求。北京深圳等一线城市上半年建档数分别同比增加超过100%、20%，武汉、成都等二线城市建档数增幅同样在30%左右。建档数的增长最终会传导至需求，今年建档数的增长，会对明年的需求带来直接的拉动。

由于相对于婴儿数量有半年左右的滞后期，因此我们今年新生婴幼儿数量的增长将对2017年需求形成拉动。同时，我们认为2016年初全面放开的二胎政策将2017年开始的未来2-3年的婴儿数量产生较大影响。整个行业将从今年下半年开始迎来长达2-3年的上升周期。

二胎政策全面放开，需求量将增加10%-15%

全面二胎放开，对于婴幼儿需求层面的影响主要取决于两方面，一方面是新生婴儿的增量，另一方面是平均单个婴儿的需求量。平均单个婴儿的需求量主要取决于母乳喂养率以及单个婴儿的消费量，单个婴儿的消费量基本处于稳定的状态，所以平均单个婴儿的需求量的主要决定因素是母乳喂养率。我们根据测算，按照中性10%-30%的生育意愿，每年新生婴儿的增量10%-15%。由于我国目前母乳喂养率水平较低，下降空间有限，再综合考虑女性就业率维持在73%较高的水平，以及国家对于母乳喂养的宣传力度，我们预计母乳喂养率将会维持在稳定的水平。所以我们预计全面二胎放开，对需求层面增量的影响为10%-15%。

预计我国每年新生婴儿增量在10%-15%之间

2016年1月1日开始正式实施“全面二胎政策”，我们认为，对于二胎全面放开对于人口的实际影响需要考虑以下几个因素：

1）已经实行二胎政策的家庭占比。，目前我国一孩生育率是2.15%，二孩、三孩生育率分别是1.34%和0.24%，通过测算，一孩占比目前在60%左右。我们认为这可能有几个方面的影响，第一，农村长期依赖实行的是“一个半孩”政策，即头胎是女孩允许生育第二个小孩；第二，现有的生育政策存在漏洞或部分地区执行不严格，导致有生育意愿的人有途径生育二胎。

2）生育意愿的高低。生育意愿取决于社会的福利水平，以及女性上班的比例等因素。2013年我国正式启动了单独二孩政策，按照相关方面的预计，此后每年新增人口在200万左右，但事实是，2014年仅增加出生人口47万，一方面是因为受益人群比较低，但是另一方面也反映出生育意愿比较低。根据国家卫计委的统计，截止到2015年5月底，全国1100多万单独夫妻仅有145万申请再生育。也即真正有生育意愿的仅占10%~15%之间。

我们中性预期二胎放开对行业的整体容量影响在10%-15%左右（即假设二胎生育意愿在10%-30%之间），则预计整体容量扩容10%-15%左右。

母乳喂养率已经处于较低水平，下降空间有限

我乳喂养率远低于国际平均水平，下降空间有限。据国家卫计委统计，1998年我国的母乳喂养率为67%，目前我国的0~6个月婴儿纯母乳喂养率为27.8%，其中农村为30.3%，城市仅为15.8%，下降幅度明显。国际平均母乳喂养率为38%，我乳喂养率已经处于国际较低水平，下降空间有限。

我们认为母乳喂养率将会在近几年保持稳定，主要基于以下两方面研判：

我国女性就业率维持在世界较高水平，达到73%，高于英国（67%）、美国（62%）、澳大利亚（66%）等发达国家的水平。随着女性受教育程度的提升，女性就业率会维持在较高的水平，工作女性由于母乳喂养时间和设施，以及出于对形象的要求，都会限制母乳喂养率的提高。

国家近几年加大对母乳喂养的宣传力度，并且截止至2014年上半年全国有64个城市已经建立了534个母乳喂养室，力争实现2020年纯母乳喂养率达到50%的目标。

但是总体来看，虽然加大母乳喂养的宣传力度以及为母乳喂养提供设施和空间，会在一定程度上提高母乳喂养率，但是由于我国女性的高就业率，以及我国高学历女性的增加，会对母乳喂养率的提高形成一定的限制。所以我们认为母乳喂养率将会在近几年保持稳定。

行业竞争格局改善，盈利水平有望进入上升通道

注册制实施有利于提高渠道进入壁垒

我们认为注册制的推出对行业更重要的影响是：

1）过去依存于杂牌生存的婴童渠道将面临生存压力。由于主流品牌的价差远远低于杂牌的价差，导致过去大量婴童渠道以主推杂牌为主，同时其生存也依赖于杂牌，随着杂牌逐渐退出，大量婴童渠道将面临生存压力，行业渠道面临重塑。

2）提升行业渠道壁垒。行业近年来集中度不断降低的一个主要原因在于婴童渠道兴起后实际上是大幅降低行业壁垒的，一个品牌要进入商超渠道其必须有很强的品牌力及资金能力，因此商超的品牌数量一般不超过10个。但是婴童渠道则毫无壁垒可言，只要给利差都能获得货架，其品牌数量多达几十个甚至上百个。渠道壁垒的提升有利于行业集中度的提升。

3）竞争环境就逐渐好转。由于杂牌没有品牌宣传、人员投入等大量固定费用，因此其成本远远低于品牌，导致在市场竞争时因为成本较低其价格战的力度很大，未来随着这些品牌的退出，主流竞争环境将重新回归良性。

跨境电商新政实施，对国内价格体系的冲击减小，有利于缓解价格战

政策引导，渠道价差缩小是大势所趋。今年4月份跨境电商实施税收新政，税改前按照10%的行邮税进行缴税，并且税额50元以下的免征，也就意味着500元以下的不交税，新政实施后增值税税率为17%，按照应缴税额的70%征收，实际税率为11.9%，也就是500元以下的要按照11.9%交税。政策对跨境电商的管理规范度提升，是未来的发展方向，对跨境电商的管理会逐步向一般贸易靠拢。

渠道价差缩小，有利于缓解对国内价格体系的冲击以及行业价格战，改善行业竞争环境。跨境电商使我国和国外的价格对接，国外的价格普遍价格在120元左右，但是我国的价格在200多元，海淘由于没有正常贸易进口的各个环节的加价，并且减少了渠道费用，所以价格普遍较低，和国外的价格更加接近，直接冲击了我国婴幼儿行业的价格体系，加剧了行业竞争。，向正常贸易靠拢，有利于缓解价格战，改善行业竞争环境。

行业整合加快，集中度有望提升

行业整合加快，集中度提升是未来发展趋势。目前我国婴幼儿行业品牌众多，集中度不高，前十大品品牌集中度仅70%，国外一般婴幼儿主流品牌很少，并且集中度相对较高，达能在新西兰的市场占有率高达57%，美国雅培、美赞臣、嘉宝的市场占有率将近70%，我国婴幼儿行业集中度提升是未来趋势。

随着注册制的推出，我国众多的小品牌将会退出，行业将会面临“大洗牌”，龙头企业在行业整合中提升市场份额，参考国外主流品牌一般不超过5个，我们预计未来我国品牌竞争格局将会是几个国际大牌和几个国内品牌。

竞争趋势改善，盈利能力有望进入上升渠道

行业竞争激烈，近几年行业盈利能力下滑明显。我们统计了贝因美、合生元、澳优、雅士利的近几年的盈利能力情况，近几年主要企业盈利能力下滑明显，各企业目前毛利率水平比2013年之前毛利率水平下降6-7pct左右，净利率则下滑更加明显，和2013年之前相比下滑超过10个点。近几年消费升级依旧在继续，各企业高端产品占比也均在提升，毛利率下滑主要是由于竞争激烈，促销买赠活动增多。净利率下滑幅度超过毛利率主要是由于销售费用率有所提升。

注册制实施有利于改善行业竞争环境，盈利能力有望进入上升通道。目前行业竞争激烈，主要是由于注册制即将实施，渠道存在甩货的现象，导致行业恶性竞争。注册制实施有利于杂牌退出，缓解行业竞争，行业买赠促销活动有望缓解，毛利率有望提升，销售费用率有望迎来下降空间。假设毛利率提升5pct，销售费用率下降5pct，则行业净利率将会有10pct的提升空间。

美国婴幼儿行业竞争格局稳定，龙头企业销售毛利率稳定在15%左右。美国婴幼儿行业竞争格局稳定，美赞臣销售毛利率稳定在60%以上，销售净利率在15%左右，我国婴幼儿的毛利率普遍在60%以下，贝因美毛利率在55%左右，雅士利在50%左右，圣元45%左右，合生元在60%左右。随着我国行业竞争趋缓，买赠促销活动减少，毛利率会有提升空间，预计会有5pct左右的提升空间。国产品牌由于行业竞争激烈，销售费用率较高，所以净利率较低，普遍在10%以下，行业格局改善之后，净利率有望进去上升通道，有望提升到15%。

核心受益标的

注册制实施，国产有望受益

注册制对三四线城市影响较大，国产在三四线城市优势明显

我国国产品牌中合生元、澳优、圣元、飞鹤等主要是以婴童渠道为主，目前贝因美、伊利以经销和商超为主。 君乐宝主要是以线上为主。

国产主要价格带集中在150-250之间，而外资品牌惠氏、雅培、美赞臣大多集中在300元以上的高端市场，近几年电商渠道发展不错的达能旗下的诺优能和爱他美，以及美素佳儿价格带则在150-250之间，和国产的形成竞争关系。

从渠道看，注册制实施，对一二线城市影响不大，主要是影响三四线的母婴店渠道，国产渠道下沉更深，并且在三四线城市国产的接受度较高。所以注册制实施，国产有望核心受益。

贝因美、伊利、飞鹤拥有生产企业数量较多，产品体系受注册制影响较小

从目前主要国产企业的婴幼儿生产企业数量看，贝因美有4个生产企业，还有一家生产企业是拥有2/3股权，最多可以注册14个品牌，从贝因美的主要品牌看，以爱+和冠军宝贝为主，收入占比超过50%，在品牌数量上并没有太多的限制。伊利有3个生产工厂，目前品牌以金领冠、托菲尔、伊利母品牌为主，产品品牌相对较少。君乐宝只有1个生产工厂，品牌数量相对有限，母婴店渠道的定制品牌基本都要被淘汰。飞鹤有5个生产工厂，配方数量也没有较大的限制。圣元存在品牌数量较多的情况，产品体系预计会受影响比较大。

贝因美：国产龙头企业，业绩有望触底回升

行业竞争激烈，业绩受到影响

行业竞争激励，收入下滑明显

2007-2009年：公司收入增长237%，量+219%，价+5.4%。2008年，公司是少数几个未检测出来的国产。

2009-2013年：公司收入增长110%，量+63%，价+28%。销量增速放缓，但是结构升级明显。

2013-2015年：公司收入下滑25%，量-30%，价+6.7%。一方面婴童渠道兴起大量杂牌分流，另一方面海淘兴起对国产冲击严重，且对国产价格上行形成压力。

2016年收入下滑严重主要是由于假事件的影响，以及注册制实施在即，行业竞争激烈。

促销及渠道推广费用增多，净利率下滑明显

2009-2013年期间维持在10%左右，2014年开始大幅下滑，一方面是由于2014年开始毛利率较2013年之前有所下降，另外一方面是由于行业竞争激烈，促销买赠活动以及渠道推广支持费用处在较高的水平，所以销售费用率较高。

公司毛利率水平近两年触底回升

2007-2012年：毛利率稳步提升，主要是受益于公司产品价格提升明显。

2013年：毛利率略微有所下降主要是由于受到反垄断法的影响，下半年开始降价5%-20%。

2014年-2016年：2014年毛利率触底，除了继续收反垄断法的影响全年单价下降外，行业竞争激烈，公司买赠增多，且13年囤的大包粉导致成本也在高位。2015年、2016年毛利率开始回升，主要是由于高价大包粉逐渐消化完毕，成本因素开始形成正向影响，同时高端产品爱+占比提升，产品结构持续升级，但行业竞争依旧激烈，价格战愈演愈烈，致使公司毛利率较2014年底部提升，但是依旧没有恢复到2013年之前的水平。

我们预计2017年虽然国际大包粉价格普涨，国内原奶价格预计也会上涨，但公司毛利率较高，抗风险能力强，预计对盈利状况影响不大。但随着2017年收入回升，以及注册制执行后行业格局的出清，预计促销等费用率有望下降，公司盈利能力有望进入回升周期。从国际上看，由于毛利率较高，一般净利率能保持15%-20%。

行业竞争趋缓后，销售费用率有望下降

公司销售费用率主要是由于市场推广费和广告宣传费用较高，市场推广费相对比较刚性，公司2016年收入下滑严重，所以销售费用率提升明显。小品牌退出，行业竞争格局改善，公司销售费用率有望下降至合理水平。

产品结构持续升级，单价拐点来临

公司产品结构持续升级，单价拐点来临。公司产品单价2013/2014年经历了连续两年的下滑，主要是由于2013年下半年受到反垄断的影响，对主力产品进行了降价，降价幅度5%-20%。2015年公司单价迎来拐点，已经超过2012年的高点，主要是由于产品结构升级，之前公司的核心大单品是冠宝，目前是爱+。

线上渠道占比提升

贝因美线上渠道发展迅速，公司线上渠道占比由去年4%提高至今年8%-10%。今年双十一以及双十二贝因美交易指数在行业中排名第一。

大股东增持，彰显对公司发展信心

公司实际控制人为谢宏，直接持有贝因美集团72.16%的股权，贝因美集团持有贝因美33.06%的股权。2015年7月29日-9月8日期间，贝因美集团通过《华泰基石18号定向资产管理计划》增持公司股票9,260,152 股，增持均价13.5294元/股，增持总金额125,284,098.87元，占公司总股份的0.9%。大股东增持彰显了对公司发展的信心。

公司管理层共持有公司32万股股票，其中董事长王振泰持有5280股（持股比例0.0005%），董事林必清持有84000股（持股比例0.008%），监事李仲英持有24000股（持股比例0.002%），总经理黄焘持股60000股（持股比例0.006%），财务总监兼董秘沈力军持股151714股（持股比例0.015%）。

2015年7月24日—2015年8月27日公司员工持股计划合计购买公司股票779万股，占公司目前总股本的0.76%，成交均价约为11.54元/股。

引入战略投资者恒天然，布局全球奶源。恒天然15年2月，要约收购贝因美192,427,112股，持股比例18.82%，价格为18元/股。

伊利股份：国产婴幼儿市占率第一，渠道竞争优势凸显

国产婴幼儿品牌市占率第一，渠道竞争优势凸显。据尼尔森统计，伊利婴儿产品全渠道零售额市占份额为 4.9%，位居国内品牌第一。2014年、2015年行业调整明显，但是伊利业务依旧实现了稳步增长， 2014年、2015年收入增速分别是9.09%、7.22%，在国产中表现靓丽，2016年上半年公司业务受到行业竞争激烈的影响，收入下滑24.05%，三季度业务已经有所恢复。我们认为随着行业需求进入上升周期，以及注册制对于三四线城市的影响，公司凭借较强的渠道控制能力，以及在三四线城市的渠道优势，公司业务有望进入恢复增长。

产品结构持续升级，业务盈利能力上台阶。2016年上半年业务毛利率达到58.54%，同比提升6.49pct。公司盈利能力的提升，受益于公司产品结构的升级。根据 AC 尼尔森零研数据显示，在母婴渠道，2015年婴幼儿配方新品“金领冠珍护”零售额同比增长27％，托菲尔零售额同比增长 921％，高端产品占比不断提升。

继续实施全球织网的战略，为公司产品提供优质奶源。目前奶源依旧是产品的一个重要卖点，进口奶源为公司产品升级提供有力支撑，伊利主导实施中美食品智慧谷，以及借助新西兰、荷兰研发平台，与全球农业、食品、生命科学领域顶尖科研院校、研究机构，建立起战略合作关系及合作机制。为公司的研发创新以及奶源提供了强有力的支撑。

风险提示：1.政策实施不达预期；2.需求不达预期。

备注：

【1】《中国婴幼儿市场研究报告》，西安市乳业协会。

【2】《2015年前10大品牌外资占6位，市场份额占比超过50%，惠氏、达能、美赞臣、美素佳儿和雅培排名前5》，母婴行业观察。