券商研报速递20141121

★ 海通证券

■ 【微路演·核心观点】

（1）进一步利用碳四资源；

（2）甲乙酮提供稳定盈利；

（3）顺酐项目顺利投产；

（4）关注公司业绩弹性及后续项目投产。

【风险提示】产品价格大幅波动；宏观经济下滑；在建项目进度不达预期。

■ 今日主要观点

【宏观】（姜超）11月汇丰PMI显示经济仍然疲弱

11月汇丰PMI小幅回落至50.0，低于市场预期的50.2，创6个月以来的新低，从历年同期比较来看，也处于偏低水平，显示经济仍然疲弱、制造业景气转差。进入11月以来，发电耗煤和粗钢产量增速依然不佳，也从中观印证了经济的疲弱。，预期未来货币政策放松空间依然较大。（回到上一级目录了解详细观点）

公司观点：【金达威】（闻宏伟）内外并举加速进入保健食品蓝海，买入评级；【上港集团】（姜明）国际中转拼箱业务放开，上港集团拟购资产空间巨大，继续推荐；【奥康国际】（焦娟/唐苓）关注公司2015年的业绩反转及产业并购，买入评级。

■ 本周重点报告

▲ 《宏观专题：因地制宜，分类推进——国企改革最新进展全景扫描》1119

【核心观点】（1）央企改革：四项改革始动，薪酬改革紧随；（2）地方国企改革：因地制宜，持续推进；（3）上海是地方国企改革的桥头堡；（4）北京国企改革着眼于国资集中度；（5）江苏国企改革重在优化布局加速混改；（6）浙江国企改革以推进混合所有制经济为核心；（7）广东省国企改革强调分类推进；（8）安徽省国企改革“两推进一改革”；（9）虽然国资占比较小，但中西部渝川黔三省国企改革也各有亮点。

▲ 《宏观专题：直接融资的大时代——当融资结构“遭遇”利率市场化》1118

【核心观点】由于制造业去杠杆、贷款利率居高不下，10月我国信贷融资继续回落。当前我国间接融资占比较高，信贷规模制约投资与经济增速。这让我们在思索央行如何降低贷款利率的同时，也需要对我国当前的融资结构进行思考。当融资结构“遭遇”利率市场化，直接、间接融资如何变化？日本、美国的经验又有何启示？本文一一道来。

▲ 《钢研高纳深度报告：发动机产业极大受益者，内生外延高速成长》1118

【核心观点】公司依托发动机产业布局，受益于募投项目陆续投产和发动机产业的高增长，预计未来3-5年净利润增速30-50%，且有望受两机专项有力扶持。混合所有制改革子公司员工持股激发活力，核电重启在即公司有望从中受益，外延式增长亦值得期待。预计2014-16的摊薄后的EPS分别为0.35、0.53、0.69元，对应2015年65倍PE，“买入”评级。

【风险提示】（1）募投项目达产低于预期。（2）军品订单的大幅波动。（3）相关政策公布晚于预期。

▲ 《宏观月报：货币护航去产能，资本开放大时代》1117

【核心观点】10月<经济数据>去产能短期阵痛、消费仍低位盘整；<通胀数据>通胀正迈向“0”时代，预测11月CPI降至1.4%，PPI降幅2.6%；<金融数据>货币融资回落，宽松停不下来；<财政数据>财收回升支出下滑。<政府政策>财政保驾沪港通，资本开放新时代；<海外经济>美消费保持强劲，油价跌跌不休。

▲ 《策略周报：方向不变，跑道渐变》1117

【核心观点】①增量资金入市趋势不变，暂免外资资本利得税有助修复短期情绪。②近期大盘股领涨源于主题，利率下行趋势下高股息率价值股更持久。③中期布局偏中盘，配置如高股息股、券商、健康服务，进攻如高端装备、国企改革，短期主题如沪港通、碳减排。

【风险提示】政策推进不及预期。

▲ 《信用债周报：票息更加稀缺，关注创新品种》1117

【核心观点】当前流动性宽松为主要驱动的债牛趋势未变。经济仍不稳定，意味着高风险领域的低利差有一定泡沫，对博信用风险赚取高利差需谨慎。随着票息日渐稀缺，逐步关注金融创新品种，特别是偿付顺序较低但相对安全的银行类次级债（二级资本工具）。

【风险提示】经济基本面变化，信用事件冲击。

▲ 《利率债周报：降息存争议，利率债震荡》1117

【核心观点】10月经济疲弱，通胀低迷，货币融资跳水，均对利率债形成强有力支持，但是考虑到前期利率债走势太过迅猛，已经price in 了大部分宽松预期，预计短期利率债将呈现震荡行情。未来货币宽松仍将持续，回购利率还存在下调空间，我们认为国开依然存在套息价值，维持未来三个月10年期国开债利率区间在4%左右波动。但考虑到降息预期存在争议，市场波动或加剧，将10年国开债波动区间扩大至3.6%-4.4%。

【风险提示】政策波动、经济基本面变化。

▲ 《可转债周报：沪港通来临，关注大盘与金融转债》1117

【核心观点】10月货币社融数据继续回落，制造业去杠杆、高房贷利率下，居民企业贷款均不乐观，10月工业投资增速仍低迷，经济低位徘徊，宽货币环境料将持续。11月以来转债受主题、风险偏好和资金流动影响较大，临近年末，机构可能出现兑现投资收益“潮”，预计短期内转债波动幅度加大，结构分化或持续，建议以大盘和金融类转债为主展开配置。此外，近期转债可按价格分类把握：对于130元以上的个券，建议持有者落袋为安，防范风险。而对于较低价位的个券，可波段操作。长期投资者或可等待后续新券发行或现存个券价格回调到低位时再介入。

【风险提示】经济基本面变化、短期主题机会风险。

■ 【宏观】姜超：11月汇丰PMI显示经济仍然疲弱

11月汇丰PMI小幅回落至50.0，低于市场预期的50.2，创6个月以来的新低，从历年同期比较来看，也处于偏低水平，显示经济仍然疲弱、制造业景气转差。进入11月以来，发电耗煤和粗钢产量增速依然不佳，也从中观印证了经济的疲弱。，预期未来货币政策放松空间依然较大。

内需尚可，外需转差。11月新订单从上月51.2小幅回升至51.4。但从历年比较看，新订单仍处在中位偏低的水平，说明内需虽短期改善，但仍只是差强人意，经济依然疲弱。11月新出口订单由上月51.7回落至50.5，处于历年同期中偏低水平。虽然美国经济持续好转，但欧元区经济复苏非常微弱，拖累外需整体转差。

生产下行，就业回落。11月生产指数从上个月的50.7下滑至49.5、跌穿荣枯线，需求不瘟不火以及去库存压力再现，令生产活动收缩，11月上中旬电力耗煤及粗钢产量增速低迷可为印证。11月就业指数由上月48.9微幅回落至48.4，仍处于荣枯线下。从历年比较看，也处于偏低水平。PMI就业较难显示实际就业形势，当前就业无忧，增长与就业正在脱钩。

去库存压力再现。11月原材料库存由上月的49.2跌至47.9，而产成品库存由上月的50.3跌穿荣枯线至49.8，显示去库存压力再现。从中观数据来看，各行业库存也普遍偏高，钢铁等行业也已出现了产量和库存同步回落的现象。

购进价格和产出价格双双回升。11月产出价格指数从上月45.8回升46.8，。11月购进价格由上月44.4回升至45.0。购进和产出价格双双回升，显示供需状况略有好转，预计11月PPI环比增速-0.4%，同比增速降至-2.6%。

★ 广发证券

■ 【商业贸易行业-阵痛过后有望重回复苏通道，看好聚美品牌和渠道价值】商贸小组（欧亚菲、洪涛）

▲ 核心观点：

▲ 美妆品类完成向自营转型，阵痛过后重回复苏通道

聚美优品发布3Q14财报，单季度总净交易额（net GMV）为2.73亿美元，同比增长31.4%，移动端占比达到57%；活跃用户520万（其中新用户240万），订单总量1050万，分别同比增长23.8%/14.1%。按照服装25%占比测算，美妆net GMV约2亿美元（唯品会+乐蜂披露GMV为1.91亿美元），考虑net GMV与GMV之间税收、退货等差异，我们认为聚美在美妆垂直电商中仍然保持领先优势。单季度营收同比增长28%至1.58亿美元，综合毛利率（毛利/GMV口径）同比下降4pp至21.9%，主要由于第三方大部分美妆品类转为自营导致（既有增值税征收影响，更多是因为9月大促帮助第三方卖家清库存），此外也受到了平台奢侈品经销商售假曝光的影响。目前美妆品类几乎全部转移至自营，且未来随着自有+独家品牌占比提升，海淘规模放量，我们认为公司整体毛利率将呈现回升趋势；期间费用率同比下降0.4pp至15.7%，其中营销推广费率同比略下滑，体现了奢侈品售假对公司营销节奏的干扰；最终实现Non-GAAP净利润2100万美元，同比增长87%，全年盈利增速指引仍然维持在40-50%。

▲ 要规模，更要有质规模，努力提升美妆电商的服务标准和诚信体系

抛开财务数据，我们看到的是聚美极力推进美妆电商的服务标准和真品防伪体系，并不惜承受阵痛促成绝大多数美妆品类从平台到自营的转型。1）9月公司启动美妆品类的自营化，3Q14平台GMV占比环比下降8.1pp至49.2%，目前已基本完成迁徙，未来开放平台美妆将重构为品牌旗舰店、专柜购买和聚美海外购三大块；2）截至9月底真品联盟合作品牌达到102个，包括伊丽莎白雅顿、Whoo、欧珀莱、自然堂等，贡献美妆GMV的60%左右，且自有色谱检测室于10月起运营，11月检测SKU数达300个；3）研发投入加大，3Q14信息技术费率同比提升0.8pp至2.2%，，首个自建物流中心天津仓有望于明年年内投入使用，届时将进一步提升整体供应链效率。我们认为聚美正处于从“规模”转向“有质规模”，对品质管控力度的加强、打造真品联盟在短期看可能限制了公司规模快速增长，但中长期来看将提高美妆电商行业的竞争壁垒，提升公司品牌形象和用户粘性。

▲ 从销售商品到品牌推广，看互联网渠道的价值挖掘

互联网发展到今天，已经不仅仅是单纯的商品销售渠道，而更多赋予了营销广告价值。依托千万级别的用户基数，聚美将充分发挥互联网渠道传播范围广、信息搜集快、试错成本低的特点，成为美妆新品牌孵化或品牌推广新品的最佳平台。考虑到转型阵痛，我们下调公司14-16年GMV复合增速预测至47%，Non-GAAP净利润预测至0.82亿、1.29亿和2.17亿美元，总市值合理估值45亿美金，对应15年动态35XPE，建议投资者持续关注。

风险提示：美妆网购竞争加剧，消费升级或致主力用户流失，商品品质安全问题。

■ 【如何理解汇率波动异象？-再认识流动性系列】固定收益小组 黄鑫冬

▲ 报告摘要：

▲ 今年以来，外汇市场异象频发

首先，人民币币值与外汇流入规模呈现明显背离；其次，远期市场定价与即期市场出现明显背离。价格作为供求关系的综合反映，因此跟踪汇率变化能够协助把握外汇流动方向，而厘清汇率定价机制是前提条件。

▲ 远期汇率不引导即期定价，但反映币值预期

远期汇率并没有价格发现功能，人民币美元利差和供求关系是驱动远期汇率定价的两大因素。币值预期影响企业居民涉外资产负债配置行为，外币资产负债的变化影响利差，从而导致远期汇率的相应变化。币值预期变化直接影响远期结售汇的预期收益率，从而导致远期市场供求关系的变化。

▲ 币值预期无法直接影响即期市场定价

外汇供求仍然是汇率定价的主要决定因素。币值预期能够改变外汇流入的增量规模，但仍不足以改变外汇供求关系，因此汇率定价对于币值预期的反映并不充分。，因此币值预期无法反映到汇率定价中。

▲ 央行操作导致汇率定价与外汇供给背离

总量供求之外，央行操作是汇率定价中最重要的边际力量。央行引导的主要目的在于掌握货币操作的主动权。去年4季度，外汇流入再次大幅上行，主要驱动力在于持续的升值预期，因此扩大人民币波幅，打破升值预期是缓解外汇占款大幅扩张的重要手段。

▲ 汇率异象的启示

外汇流入“不患寡而患不均”。央行通过资产业务进行资金定向投放，维持相对平衡的跨境资金流动环境仍然是前提条件。

即期汇率的升贬值表征外汇流入或者流出的方向，而远期升水表征外汇净流入规模的变化。外汇定价大致可以推断跨境资本流动的变化。

外部金融环境对我国影响相对有限，实体运行和管理层调节才是决定资金流动的关键，至少我们握有调控的主动权。的资产负债表。银行理财配置从银行存款转向债券和非标资产。

■ 【计算机行业医疗信息化跟踪-海虹与保险公司签署合作协议，医保控费逐渐落地】计算机小组（康健、刘雪峰）

事件一：11月17日，：1、加快发展商业健康保险，实现运行机制较为完善、服务能力明显提升、投保人数大幅增加，商业健康保险赔付支出占卫生总费用的比重显著提高。2、扩大商业健康保险供给，1）丰富商业健康保险产品，2）提高医疗执业保险覆盖面，3）全面推进并规范商业保险机构承办城乡居民大病保险，4）稳步推进商业保险机构参与各类医疗保险经办服务，5）完善商业保险机构和医疗卫生机构合作机制。3、商业保险机构要精心做好参保群众就诊信息和医药费用审核、报销、结算、支付等工作，提供即时结算服务，确保参保群众及时、方便享受医疗保障待遇。4、支持商业健康保险信息系统与基本医疗保险信息系统、医疗机构信息系统进行必要的信息共享。支持商业保险机构开发功能完整、安全高效、相对独立的全国性或区域性健康保险信息系统，运用大数据、互联网等现代信息技术，提高人口健康数据分析应用能力和业务智能处理水平。

事件二：海虹控股公告于2014年11月19日与德国通用再保险及中再寿险签署了合作协议，在健康保险产品设计及理赔服务和管理等方面达成合作意向。与德国通用在保险：（1）通用再保险研发疾病治疗、健康干预和医疗服务的健康险产品；（2）海虹建立风险筛选、健康管理、理赔服务和理赔管理平台向保险公司提供医疗险理赔及风险管理服务，同时提供人群医疗费用、疾病统计等业务研究成果，以帮助产品创新和合理定价；（3）通用再保险针对承保风险、理赔评估及管理方面提供意见建议，协助公司在健康险服务方面的建设和完善，双方共同探寻保险公司客户。与中再寿险：（1）双方合作开发创新型健康保险产品，对健康、亚健康人群做到服务多样化的覆盖，为消费者提供差异化的医疗与健康服务；（2）开展健康管理业务合作，专注于医疗与健康保险服务，建设第三方保险服务网络，择机共同设立健康管理服务公司；（3）中再寿险指定公司为唯一合作方承担合作产品的健康管理服务及第三方核保、理赔服务。（4）公司承担合作产品的健康管理服务、负责管理医疗与健康服务团队，并无条件得到中再寿险反禁业承诺，对提供的医疗资源获得非竞争性保护。。

事件点评：1、、医疗机构信息系统进行必要的信息共享”，“商业保险机构要精心做好参保群众就诊信息和医药费用审核、报销、结算、支付等工作，提供即时结算服务”，医保控费信息化相关厂商的运营和盈利模式突破有了明确的政策支持，将为商业化运作解决医疗医保数据等问题；2、海虹提供人群医疗费用、疾病统计等业务研究成果给通用再保险，以帮助产品创新和合理定价，在产品研发设计方面的合作预计会明显提高本地健康险产品水平和质量，有利于后续大规模推广；3、海虹与中再寿险合作很可能成为首单实质落地、基于医保控费数据的商业医保控费项目，公司目前接近于临界突破的状态，看好公司未来发展；4、如果后续进展顺利，医疗健康控费业务不能收费的尴尬状况将一举突破，行业包括海虹、万达、卫宁等企业的市场空间将真正打开，相关公司均会受益。

风险提示：相关保险产品的销售计划尚未具体披露，进度有待关注；信息共享的机制需要时间完善；对海虹而言，盈利可能还需一段时间。

★ 申银万国证券

■ 【今日首推】合久必分——多元化国企隐蔽资产价值再挖掘

对于多元化经营或一体化垄断经营的集团，分拆上市是一条可行之路。国企改革的春风吹遍全国各地，自上而下提倡混合所有制，从“管资产”到“管资本”的过渡，自下而上改善激励机制，盘活存量资产，因此，我们认为，分拆上市对于一些多元化经营和一体化垄断经营的集团而言，是形成有效运营的国有资产运营平台的一条可行之路，中石化集团销售业务拆分，引入战略投资者，将成为一个很好的典范，随着资本市场的逐步活跃，越来越多的大型央企分拆上市的案例表明，分拆上市或将成为一种国资市值管理的重要模式。

分拆上市是一种很好的市值管理工具。分拆上市通常能实现满足母子公司的融资需求、盘活存量资产、改善激励机制或理顺股权结构等方面的诉求。对于分拆出来的子公司而言，通常是母公司业务模块中估值较高的板块，较母公司会有一定的估值溢价，由于单独上市带来的增量融资和激励机制方面的革新，则可能有更大的可能性获得更快速的增长和更有效的投资，一定程度上能够通过市场化的方式实现资源的有效配置；对于母公司而言，由于股权占比的摊薄，可能短期摊薄业绩，但同时，通过出售股权实现混改的也可以获得部分投资收益，长期也可能受益于子公司的估值提升和有效发展。当然，分拆上市也可能会涉及到一些障碍，包括对上市公司的一些要求、关联交易问题、股权稀释问题，甚至还要小心上市公司对上市价格的诉求所带来的盈余管理等问题。

中石化在垄断型央企中起到了较好的表率作用，分拆上市模式或扩散。中石化集团层面的业务拆分上市、上市公司销售业务的分拆都体现了中石化集团在分拆上市方面的战略布局，之后的销售业务单独上市、管道储运、润滑油，甚至是页岩气等板块的分拆上市都是非常值得期待的。该模式有望在其他大型央企中扩散。

展望明年全年，可关注两类投资机会。通过分析，并不是所有的分拆对母公司都是有利的，需要具体问题具体分析，因此，我们认为两类机会值得关注：1）多元化业务的上市公司分拆所带来的隐蔽资产价值重估，可关注垄断型央企中国石化、中国石油，竞争型央企中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国重工；2）优势地区、市值偏小、集团有优势资产的央企和地方国企，有望成为国有资产证券化的平台。

未来可能的催化剂。1）有相关制度上的优惠政策鼓励大型央企分拆上市；2）大型多元化央企分拆上市案例越来越多，市场反响较好。

★ 长江证券

■ 【今日首推】陈佳：农地流转意见出台，三类公司受益

报告要点：

、。

1、土地确权并公布时间表。

农村土地分三权：所有权（归属国家或集体所有）、承包权（归属农民家庭）、经营权（归属农民家庭）。主要确承包经营权，并流转经营权。用5年左右时间基本完成土地承包经营权确权登记颁证工作。点评：土地确权流转必然带来农村土地资源价值的重估。现阶段：北大荒拥有1296万亩优质黑土地（1158万亩耕地+138万亩荒地），此外北大荒农垦集团（集团层面）拥有耕地4500万亩，林地1343万亩，草原533万亩，水面402万亩。亚盛集团目前拥有土地资源415万亩，其中可耕地面积达到170 万亩(已耕地面积为53.01万亩）；此外甘肃农垦集团仍有269万亩土地（其中耕地30多万亩）。海南橡胶目前橡胶种植面积353万亩，此外海南农垦集团拥有土地总面积1178.85万亩，全垦区现有热带作物250万亩，主要生产芒果、槟榔等7类热带农产品。

2、重点支持土地适度规模经营。

加大对新型农业经营主体的扶持力度。鼓励地方扩大对家庭农场、专业大户、农民合作社、龙头企业、农业社会化服务组织的扶持资金规模。支持符合条件的新型农业经营主体优先承担涉农项目，新增农业补贴向新型农业经营主体倾斜。对土地经营规模相当于当地户均承包地面积10至15倍、务农收入相当于当地二三产业务工收入的，应当给予重点扶持（注：按全国户均9.1亩计算，100亩—150亩的规模经营主体会予以重点支持）。点评：不排除后期出台适度规模化经营的补贴和扶持细则。现阶段步森股份（康华农业拟借壳）流转过来的规模化经营土地13.25万亩，其中一级地力田块面积达1.59万亩、二级地力田块面积达11.02万亩。2013年生产特优稻0.69万吨、普优稻7.24万吨、种用稻谷0.33万吨，毛利率60%、净利率高达54%（2014年1-4月）。

3、鼓励培育多元化的农业服务组织。

鼓励建立农业公共服务（农技）、多元经营性服务组织（农资、农机、农用灌溉）。点评：农资平台的一体化构建即是多元化农业服务组织的一个方面。农发种业正做大做强“种业+农药+化肥”的一体化的央企农资平台，后期亦将探索通过大客户直销的方式实施农资对接（我们重点推荐标的）。

★ 齐鲁证券

■ 【公司-伊利股份】黄文靖/胡彦超：海外投资布局全球资源

公司公布对外投资计划，合计投资20亿原人民币分别用于新西兰4个项目的建设，包括5.6万吨的奶粉项目，婴幼儿配方奶粉包装项目、生牛乳加工项目和超高温灭菌奶项目。

我们认为该举有助于公司进一步整合全球产业链资源：新西兰拥有丰富低廉的原奶资源，我们一直强调在乳制品全球化竞争的格局下，国内乳制品龙头企业对于海外奶源的布局是非常重要的一笔，是增强其全球化竞争实力的体现。借助在新西兰的奶粉及灭菌奶项目，公司一方面可以利用新西兰的原奶成本优势增强自身的盈利性，满足公司的自给率；另一方面可以向国内提供更多符合消费者差异化需求的产品，比如提升婴幼儿配方奶粉的原产地进口比例，实现中高端婴幼儿配方奶粉的国外原产地生产及包装。同时可以借鉴国外的先进技术、促进乳业技术创新，提供更为多元化的产品，确保全球战略布局的顺利进行。

从投资金额来看，5.6万吨的奶粉项目投资额10亿元人民币，单吨投资金额约1.79万元，相比较2012年公司在新西兰投资的4.7万吨奶粉生产线的单吨投资金额2.45万元来看，整体的投资成本还是降低不少，不过预计应该略高于国内的投资成本（国内2010年的单吨投资额约为1.2万元），投资回报率可能会略低于国内项目，但是由于目前消费者更倾向于原装进口产品，因此这是做强婴幼儿奶粉的一步。

我们维持公司的盈利预测，预计2014-2015年实现销售收入544亿、620亿元，同比增长13.9%和13.9%；实现归属母公司净利润41.49亿、53.9亿，同比增长30.1%、29.9%，实现EPS1.35、1.76元，重申“买入”评级.

风险提示：食品安全问题；新品推广低于预期；原奶价格波动较大。

★ 光大证券

■ ：放松存贷比带来债市隐忧（固定收益研究团队）

1、11月19日，，决定进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题。

2、降低融资成本备受重视，半年提十次。在目前经济处于下行通道的情况下，融资成本高、融资途径不畅对企业，尤其是民营企业和中小微企业带来了雪上加霜的打击，降低融资成本成为现阶段经济、货币政策的核心目标之一。

3、政策虽然多角度出击，实际效果却不尽人意。今年下半年以来，央行采用多种创新性、定向型货币政策工具以降低实体融资成本。银行间的资金成本确实出现了较大幅度的回落，债券收益率的下行幅度也不小，但一般贷款利率却高位徘徊。相比与庞大的贷款规模，债券融资仍然不是主流。降低融资成本应当需要落实到降低贷款融资成本才是正道。整体而言，降低实体融资成本效果不佳。

4、贷款利率难降与存贷比红线约束和不良率上升有关。一方面，存款持续分流的趋势难以逆转，存贷比约束的压力凸显。银行不缺钱，但缺可以放贷的钱，这可能是今年以来债券利率显著下行，但贷款加权利率依然处在较高水平的原因。另一方面，伴随经济下行，信贷风险增大，2011年以来，银行的不良贷款率不断上升，影响了银行的贷款意愿。解决问题的有效手段在于：一、放开存贷比约束；二、降低银行负债端成本。

5、本次会议提出三项重点举措：重点一：增强存贷比弹性，击中本质，但步伐不大。后续将继续推进。对债市而言并不有利，可能挤压债券需求。增加存款比弹性，应当是继续沿年中的调整做法，扩大分子减法和分母加法的范围。在《商业银行法》没有对存贷比做出变更之前，不可能直接实现取消存贷比约束，只能小步伐的调整指标口径。存贷比限制放松，对于债市而言不利，债券的投资需求将受到挤压，尤其利率债面临的调整压力将更大。重点举措二：促进直接融资，享受直融低利率的优惠。直融虽好，扩张存在难度。本次会议首提“开展股权众筹融资试点”，是股权融资领域的一大亮点，具体实施仍有待细则指引。重点举措三：推进小微企业增信，短期效果难见。信用制度建设是长期工程，短期效果不明显。

整体而言，贷款利率难降的关键在于两方面：一是存贷比红线下，存款流失减少贷款额度；二是不良率上升，考虑坏账核销和拨备后的贷款收益不高。解决之路一在放松存贷比，二在降低银行负债成本。本次会议第一条就提出增强存贷比弹性，可谓直击本质。促进直融和推进小微企业信用建设都需要时间来完成，短期效果可能不显著。

预计存贷比的调整仍会继续推进，但在《商业银行法》没有对存贷比做出变更之前，只能小步伐的调整指标口径。降低银行负债成本也在进行之中，但直接降息的概率下降，更可能通过回购利率的下调完成。存贷比调整将挤压债券需求，尤其利率债面临的调整压力将更大。但基本面低迷，政策专注降低融资成本的情况下，调整幅度有限，长期看债市仍是向好趋势。

★ 华泰证券

■ 今日焦点

【宏观-俞平康、杨斌】11月汇丰PMI指数下滑至枯荣线50，低于市场预期，也创6月来新低。产出指数6个月来首次跌破枯荣线为49.5。新订单指数小幅上升，但新出口订单指数大幅回落，价格指数略有上升但仍在萎缩区域，整体看需求并无明显好转，经济整体弱势运行。10-11月铁路基建审批加速，有望为最后两月经济托底。

【通信-姜晓山】三维通信：传统网优主业受益供需两端改善，海外市场成为新盈利翘板；新布局行业应用业务目前在手订单饱满，有望明年爆发；同时公司坚定外延转型。预计14-15年EPS为0.02元，0.35元，上调2015年盈利预测17%，对应PE为24x，推荐买入。

【家电-张立聪、李艳光】和晶科技：智能控制器龙头，高增速持续性可期；并购中科新瑞，参股幼教互动平台，外延布局物联网提升估值，“买入”评级。

【家电-张立聪、李艳光】家电风口系列：智能控制器，家电第二春。万亿市场空间，智能替代、订单持续向中国转移、专业化分工为国内智能控制器专业厂商提供历史性发展机遇，催化剂不断，重点推荐和晶科技、和而泰。

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