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伊利股份深度之一:公司简介

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核心结论


乳制品消费属于典型的“好生意”,而伊利则属于典型的“好公司”,在乳制品市场具备极强的竞争力。可以将公司列为“当前优势型”企业,未来还有一定的成长空间,距离发展为“高峰拐点型”还有较长的一段时间。值得长期跟踪。


目前估值合理。


一、公司简介


伊利股份自成立以来,一直专注于乳制品的研发、生产和销售,旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶等几大产品系列。伊利股份目前不仅是中国规模最大、产品线最全的乳制品企业,同时也是亚洲最大的乳制品企业。在荷兰合作银行发布的2017年度“全球乳业20强”中,伊利集团蝉联亚洲乳业第一,位居全球乳业8强。



伊利股份的股权结构较为分散,,持股比例10.4%,第二大股东呼和浩特投资有限公司,持股比例约为9.9%,无控股股东和实际控制人;但前十大股东中,公司高管占4位,合计持股比例为7.9%,其中董事长及总裁潘刚先生持有3.88%的股份。


乳制品行业经历了2003-2004年前后高速增长及2008-2009年“三聚氰胺”事件带来的冲击后,2010-2014年乳制品进入平稳增长阶段。进入2014年以来,受国内外经济大环境的影响,乳业整体发展增速较前期有所回落,同时原奶价格下跌导致国内乳制品价格战持续,伊利股份通过不断推出“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等中高端产品,维持了净利润的双位数增长。


公司主要产品结构如下:



公司2016年营收606.1亿(+0.41%),扣非净利润45.3亿(+12.66%)。2017年前三季,公司营收+13.64%、扣非净利润+26.76%,营收恢复两位数增长。


伊利按照产品系列分成了液态奶、冷饮、奶粉、酸奶四大产品事业部和原奶保障服务群。主营业务主要包括液体乳、奶粉、冷饮三个板块,2016年营收占比分别为81.7%、9.0%、6.9%,三大业务合计贡献了超过97%的收入。


与主要竞争对手蒙牛相比,两者的主营业务构成相似,均以液态奶为核心。不同之处在于伊利奶粉业务的占比高于蒙牛。光明乳业则主要聚焦保质期较短的鲜奶、酸奶业务。


无论是从营业收入还是毛利角度来看,液体乳业务都是伊利股份最主要的收入来源,2016 年液体乳业务收入占比81.7%,毛利占比76.8%。目前,公司主动调整液体乳产品结构,中高端产品成为增长的核心动力,高端产品收入占比从14年约39%快速提升至16年的49%。

奶粉业务方面,婴幼儿奶粉是公司奶粉业务的主要收入来源。

冷饮业务则受整体行业销售增长停滞影响较为乏力,整体销量有所下降,从2014 年的43.84万吨降至2016 年的38.90万吨,但高端化驱动产品结构升级,毛利率从2012 年的32.3%增至2016 年的43.1%。 


受益管理能力和高端产品占比提升,公司毛利率和净利率双双呈现逐步抬升的趋势,毛利率从不足30%提升到35%以上,净利率也由不足5%提升至9.4%左右。在渠道深耕、份额集中、结构优化、原奶复苏的背景下,预计未来2-3年毛利率能够维持35%以上,而净利还有一定的提升空间(销售费用有下降空间)。


伊利的ROE和ROIC均为国内乳企最佳,20%左右的ROE已经和雀巢相当,不过ROA还是不如雀巢,后者的含金量更高。

从杜邦分析看,伊利近三年ROE下降的主因为权益乘数降低,而净利率是不断提升的,资产周转率也持平,因此ROE的下降并不属于不良情况。


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